2018年第三季度报告点评：国控点运维+网格化市场，公司未来业绩确定性强

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月31日 先河环保（300137.SZ） 国控点运维+网格化市场，公司未来业绩确定性强 ——先河环保（300137.SZ）2018年第三季度报告点评 公司动态 ◆事件：公司2018年前三季度公司实现营业收入8.21亿元，同比增长31.35%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长55.78%，符合市场预期。 ◆业绩维持高增长，资本结构合理、现金流平稳：公司业绩高速增长有两方面原因：一是公司拿单和订单转化能力较强，签订合同量增长（2018年前三季度同比增速56%）确保公司营业收入稳步增长；二是公司成本管控能力较强，毛利率53.42%达近年来高位，期间费用率同比下降5.81 pct至26.93%，两因素共同保障公司业绩高速增长。公司资本结构合理，资产负债率19.38%处于低位，且无任何短期或长期借款负债，安全性较高。公司目前现金流为负系回款季节性所致，应收账款多来自政府，回款确定性高，2018年全年净现金流有大概率转负为正。 ◆国控点运维服务中标推动公司网格化业务开拓：公司第一轮国控点运维服务位于河北、河南等地，宏观的环境质量监测（国控点）带动微观的污染源监督性监测（网格化）市场开拓，公司运营业务自15年起维持高速增长。日前，第二轮国控点运维招标正在进行，而公司在第一轮运维服务中表现出色。 ◆网格化市场加速放量，龙头优势确保公司市占率提升：根据我们的测算，京津冀和汾渭平原的网格化设备和运维总市场空间可分别达139亿元和52亿元/年，公司横向从京津冀往汾渭平原扩张，纵向朝乡镇一级下沉。如果从长远的角度看，随着国家大气空气质量排名涉及城市增加，以及“千里眼计划”的扩大区域等要求，长三角、珠三角等地区将会有可观的设备市场空间待释放，进一步带动运维空间增长。 ◆投资建议：公司大气国控点运维、网格化项目具有较强实力，并快速拓展市场，我们上调公司盈利预测，预计公司18-20年归母净利润分别为2.85、3.63、4.44亿元（前值为2.55、3.23、4.04亿元），对应EPS为0.52、0.66、0.81元。公司作为网格化市场龙头，同时享有先发和技术优势，在网格化市场加速放量下有望进一步提高市占率；同时，公司资产负债率低，资本结构合理，现金流表现平稳，在当前市场环境下可享受一定的估值溢价，我们将公司上调至“买入”评级。 ◆风险提示：公司国控点招标结果不及预期，网格化市场推进不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 790 1,043 1,475 1,952 2,464 营业收入增长率 25.70% 32.04% 41.48% 32.32% 26.25% 净利润（百万元） 105 188 285 363 444 净利润增长率 21.42% 78.68% 51.52% 27.30% 22.33% EPS（元） 0.19 0.34 0.52 0.66 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.26% 11.74% 15.24% 16.42% 16.91% P/E 37 21 14 11 9 P/B 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月29日 买入（上调） 当前价：7.12 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 黄帅斌 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.51 总市值(亿元)：39.23 一年最低/最高(元)：6.23/25.75 近3月换手率：127.86% 股价表现(一年) -70%-48%-25%-3%20%09-1712-1704-1807-18先河环保沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.08 -18.33 -31.71 绝对 -6.44 -30.95 -55.20 资料来源：Wind 2018-10-31 先河环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、公司三季报业绩维持高增长 公司发布2018年第三季度报告，公司2018年前三季度实现营业收入8.21亿元，同比增长31.35%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长55.78%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比增长70.71%。公司归母净利润增速位于业绩预告区间（50~70%）中游，符合市场预期。 公司业绩高速增长主要有两方面原因： 一是公司拥有较强的拿单能力和订单转化为营业收入的能力。公司2018年前三季度签订合同金额约为11.52亿元，同比增长56%，技术和先发优势带给公司持续获取订单的能力；同时，公司超50%的合同为设备采购合同，一般的供货周期在15~60天，公司可较快的将签订合同额转换为当季的营业收入，确保公司营业收入稳步增长。 二是公司拥有较强的成本管控能力。公司的成本管控能力可以从两个指标说明：一个是毛利率，2018年前三季度公司毛利率进一步提升至53.42%，处于近五年来的高位，一方面系公司高毛利率的运营咨询业务占比进一步提升，一方面也体现了公司营业成本管控较好；一个是期间费用率，2018年前三季度公司期间费用率为26.93%，同比下降5.81pct，主要系管理费用率显著下降（从20.09%下降至13.38%），销售和财务费用率保持平稳，体现出公司较强的期间费用管控能力。 公司资本结构合理，现金流表现平稳。2018年3季度末，公司资产负债率虽进一步提升至19.38%，但仍处于行业低位，且公司近两年来无任何长期或短期借款负债，完全依靠运营推动投资，资本结构较好。公司2018年前三季度现金流为负，主要系应收账款回款的季节性所致（2018年三季度末应收账款5.53亿元），公司应收账款大部分来自于政府，四季度回款较有保证，我们认为公司2018年全年净现金流有大概率转负为正。 公司在传统的大气监测设备市场（设备销售、空气站建设等）始终占据领先地位并维持高速增长，未来的空间一部分来自于设备使用年限临近以及监测技术要求提升带来的旧设备置换，另一部分来自于乡村振兴和改善乡村人居环境带来的乡镇监测基础设施需求的增长。 另一方面，公司一直在大力拓展的监测运营业务是市场关注的重点，运营业务近年来维持较高增速，营业收入占比也在稳步提升。我们认为，近期值得关注的核心要素主要是两个，一是空气质量监测国控点新一轮（2019-2021年）运维服务的招标，二是大气网格化市场的持续放量。 2018-10-31 先河环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、国控点运维服务，重点在开拓市场 2.1、事权上收打开运维服务市场 民众的关注度提升和政府在生态文明建设以及环保工作的重视度增强推动大气污染防治工作快速发展，而国务院对大气污染防治工作从战略高度做出的顶层设计——“大气十条”，则开启了中国大气污染防治的新纪元。在这种背景下，我们认为，真正决定了大气监测运营市场逐步开放并且持续增长的是两个重要的政策法规： 打开监测第三方服务市场的《关于推进环境监测服务社会化的指导意见》（以下简称《指导意见》），以及从本质上推动监测运营市场发展的《生态环境监测网络建设方案》（以下简称《建设方案》）。 《指导意见》对监测运营市场的意义毋庸置疑。一直以来，监测运营业务都是由政府部门所属的环境检测机构开展，《指导意见》要求放开监测第三方服务市场，一方面可以有效提高政府职能效率，同时通过市场化的手段推动监测运营行业发展，而另一方面，也是为同年7月颁布的《建设方案》中提出的监测事权上收打下了坚实的基础。 监测事权上收后，市场空间增量在哪里？我们需要从各级监测站的职责转变来分析监测运营服务的市场空间。从国家层面来说，国控点运维服务第一轮（2016-2018年）招标从宏观层面进一步推进了监测运维服务市场的发展；而从县级层面来说，污染源监管重心下移的落脚点便在县级环境监测站，而其本身的人员和设备又相对落后，叠加需求日益增长的乡村环保，未来最大的市场增量将出自于此。值得注意的是，在微观层面和县级环境监测站市场空间有机结合的，便是大气网格化的发展。 表1：各级部门在事权上收前后的职责转变和市场空间释放情况 层级 部门 事权上收前职责 弊端 事权上收后职责 对监测市场空间的影响 国家 中国环境监测总站（国家总站） 构建环境监测技术体系、实施环境监测质量管理、对下属各检测部门考核 “考核谁谁监测”，总站并无直接数据来源，完全依靠下级上报，用下级上报的数据考核下级，结果可想而知 构建环境监测技术体系，实施环境监测质量管理，对下属各检测部门考核，运行国家监测网络，真正实现“国家考核、国家监测” 总站并无充足人员和力量实现监测国控点全覆盖，需利用第三方监测机构；全国共1436个国控点，每年运营市场空间约2亿元 省级 省级环境监测站 （一级站） 既抓宏观环境质量，又抓微观污染源排放；既罚排污企业，又管下级单位 一方面责任冗余，政府效率较难提高；另一方面只考核不监管，和国家层面遇到的问题相同，即“考核谁谁监测” 监测地市级生态环境质量，用于考核地市环保工作实效；监督检查重点污染源监测情况，确保监测数据真实准确 基本无影响，因国控点环境质量监测要求全部上收，而具体的污染源监测权力则下放了 地市级 地市级环境监测站（二级站） 国控点监测工作，重点污染源监督性监测，建设项目环评、竣工验收、污染事故仲裁等 财政压力较大，国控点的监测和支出责任理论上应该在国家， 实际却由地市级承担 无需进行国控点监测工作，可专心完成其他工作 会释放出部分空间，但因地市级监测站本身就具备相对最强的人力和资源，所以市场化空间有限 县级 县级环境监测站 （三级站） 生态环境质量监测，各类监测基本工作 人员和设备等均相对落后，“临时工”较多，加大开展监测力度有一定难度 各类基础污染源监督性监测工作，包括未来的农村环境监测 由于县级监测站在人员、设备、资金方面都存在明显不足，未来基础污染源监督性监测工作必然会需要第三方监测机构运营，会释放出最大的市场空间 资料来源：光大证券研究所 2018-10-31 先河环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2.2、中标国家总站运维大单推动运营业务高速发展 2016年事权上收完成后，国家环境监测总站便发布了《国家环境空气监测网城市环境空气自动监测站运行维护项目》的公开招标文件。公司依托在空气监测设备领域的领先优势，和监测运营市场的提前布局，成功中标本轮招标的两个包，涉及河北、安徽、山西等重点省份，三年年化中标金额达3660万元。 表2：《国家环境空气监测网城市环境空气自动监测站运行维护项目（2016-2018年）》中标结果 包号 中标人名称 中标金额（万元/年） 单价(万元/站·年） 站点数量 省份 1 青岛吉美来科技有限公司 1715.01 14.53 118 广东、浙江、上海、新疆 2 安徽蓝盾光电子股份有限公司 2028.60 17.64 115 广东、浙江、甘肃 3 青岛吉美来科技有限公司 1760.29 14.67 120 四川、辽宁、云南 4 安徽蓝盾光电子股份有限公司 1998.70 17.38 115 四川、辽宁、海南、重庆 5 河北先河环保科技股份有限公司 1891.00 15.50 122 安徽、黑龙江、河北、贵州 6 河南省鑫属实业有限公司 1583.13 14.66 108 安徽、黑龙江、宁夏、河北 7 河北先河环保科技股份有限公司 1769.00 14.50 122 福建、内蒙古、河南、山西 8 河南省鑫属