8月经济数据评论：多因素共振导致需求放缓，基建投资边际改善

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 杨一凡 联系人 yangyifan＠gjzq.com.cn 多因素共振导致需求放缓，基建投资边际改善 9月15日国家统计局公布数据显示： 1、前8月固定资产投资累计同比8.9%，前值10.3%。固定资产投资累计同比较2019年同期增长8.2%，两年平均增长4.0%，低于前值4.3%。其中按照分项来看，基建投资在专项债发行加快的背景下小幅好转，制造业和房地产当月同比增速涨幅进一步收窄。 2、前8月工业生产增速累计同比涨幅持续放缓。8月工业增加值累计同比13.1%，前值为14.4%。从结构来看，采矿业、制造业和公用事业累计同比涨幅均出现收窄。 3、8月消费整体表现低于预期。1-8月份，社会消费品零售总额281224亿元，同比增长18.1%，比2019年1-8月份增长8.0%，两年平均增长3.9%，低于前值的4.3%。分项来看，地产链条、汽车和升级型消费累计同比涨幅均收窄。 4、8月份消费和工业增加值疲软、基建投资小幅改善的特征。具体来看：首先，疫情扰动下服务业修复受阻，芯片短缺和地产链条进一步拖累消费。1）餐饮收入受疫情影响明显回落，和8月服务业PMI表现一致，社会消费品零售总额中餐饮收入的两年平均增速回落，且限额以上企业餐饮收入的两年平均增速也从前值的4.47%回落至3.36%。2）汽车芯片短缺延续。乘联会公布数据显示8月乘用车零售同比下降14.7%，且环比下降了3.3%，明显低于季节性表现。疫情对8月的车市的影响有限，更多是因为马来西亚的疫情发酵，部分芯片供应断供，库存低位、供给有限使得销售走弱。3）地产链条中建筑及装潢材料、家具类的两年平均增速回落幅度较大。数据显示，建筑及装潢材料1-8月两年平均增长从前值的8.01%回落至7.60%、家具类两年平均增长从前值的5.29%回落至4.69%。整体来看，本月消费表现延续疲软但限额以下商品有所改善，社会消费品零售总额和限额以上企业消费品零售总额两年平均增长之差从前值的-2.0%回升至-1.9%。第二，工业生产延续放缓态势。本月出口交货值当月同比增速回升，说明外需对于工业生产仍存在一定的支撑，但是国内方面，供给端限产、汽车缺芯、服务业的消费走弱等因素对本月工业增加值的负面影响继续演绎。第三，地产投资增速进一步放缓。1）领先指标1-8月商品房销售额和面积累计两年复合增速进一步回落。2）从本月的高频数据来看，30大中城市成交面积环比为-24.35%，较上月的-6.91%进一步回落。3）8月金融数据中的居民中长期贷款同比少增仍有所持续，政策不松、资金来源受阻使得建安投资继续承压。数据显示，资金来源累计同比涨幅从前值的18.20%收窄至14.80%。第四，基建投资有所企稳，但提振有限。8月新增地方政府专项债为4884亿元，创下年内新高但仍低于预期。在7月洪涝灾害后，8月部分项目施工加快，同期建筑业PMI商务活动指数也从57.5回升到60.5，推动本月基建投资企稳。往后看，新增专项债仍留有超1.6万亿额度留待发行，专项债或在剩下四个月提高发行速度，但隐性债务的严监管和收益率匹配项目的缺少形成约束，预计后续基建投资上行空间有限。最后，当前我国需求恢复依然存在不确定性，货币和财政政策将更加积极，预计后续经济回落幅度放缓。8月国内需求下滑存在疫情、洪灾、缺芯等短期因素的叠加影响，后续总需求虽然仍存放缓压力，但政策转向更加积极后，能够对需求形成部分提振。我们预计9月和4季度基建和消费将会边际改善。 风险提示：1、信用收缩过快导致系统性信用风险爆发；2、通胀大幅超出预期。 2021年9月15日 8月经济数据评论 宏观经济点评 证券研究报告 总量研究中心 8月经济数据评论 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：8月经济数据点评：多因素共振导致需求放缓 ，基建投资边际改善 来源：国家统计局，财政部，中国人民银行，中国货币网，Wind，国金证券研究所 7月8月1-7月1-8月社零8.52.520.718.1当月同比涨幅大幅收窄。1-8月份，社会消费品零售总额281224亿元，同比增长18.1%，比2019年1-8月份增长8.0%，两年平均增长3.9%，低亍前值的4.3%。按照分项来看，地产链条、汽车和升级型消费累计同比涨幅收窄。投资(0.8)0.210.38.9当月同比由负转正。1-8月份，全国固定资产投资（丌含农户）346913亿元，同比增长8.9%；比2019年1-8月份增长8.2%，两年平均增长4.0%。低亍前值4.3%。其中按照分项来看，基建投资在与项债収行加快的背景下小幅好转，制造业和房地产当月同比增速涨幅进一步收窄。民间投资1.4(0.0)13.411.5民间投资累计同比涨幅回落，但增速高于整体固定资产投资。当月同比跌入负值。基建投资(10.1)(6.6)4.22.6基建投资当月同比跌幅收窄，但累计同比涨幅继续收窄。分项来看，电热燃水生产和供应业当月同比跌幅收窄（-2.1%），铁路、道路交通运输业投资当月同比跌幅收窄（-4.7%），水利、环境和公共设施管理业当月同比跌幅收窄（-10.0%）。制造业投资9.17.117.315.7当月同比和累计同比涨幅收窄。从结构来看，高新技术产业累计同比涨幅收窄，但是依然处亍较高的位置。装备制造业和通用与用设备涨幅收窄，轻工业中纺织业的累计同比回升。房地产投资1.20.512.710.9基数效应基本消退背景下，当月同比涨幅继续收窄，地产下行投资趋势不改。新开工面积(21.5)(16.8)(0.9)(3.2)累计同比跌幅进一步走扩, 但当月同比跌幅好转，主要由于去年基数问题。资金来源(7.0)(6.5)18.214.8当月同比跌幅收窄，累计同比涨幅收窄。其中国内贷款累计同比跌幅走阔至-6.1%（前值-4.5%）、利用外资累计同比跌幅走阔至-47.5%（前值-44.4%）。另外，自筹资金、定金和个人按揭累计同比涨幅均收窄。商品房销售面积(8.5)(15.6)21.515.9商品房销售额(7.1)(18.7)30.722.8出口19.325.635.233.7进口28.133.134.934.8工业增加值6.45.314.413.11-8月工业生产累计同比涨幅收窄。从结构来看，采矿业、制造业和公共事业累计同比涨幅均出现收窄。出口交货值11.014.820.719.91-8月出口交货值累计同比涨幅收窄，但当月同比涨幅扩大。収电量9.60.213.211.31-8月发电量累计同比涨幅收窄，且当月同比涨幅大幅收窄。粗钢产量(8.4)(13.2)8.05.31-8月粗钢产量累计同比涨幅收窄，当月同比跌幅扩大，钢厂开工进一步回落M1--4.94.2M2--8.38.2信贷（万亿）1.11.213.815.1社融（万亿）1.13.018.821.8CPI1.00.80.60.6PPI9.09.55.76.2制造业PMI50.450.1--非制造业PMI53.347.5--综合PMI52.448.9--国金宏观8月经济数据点评：多因素共振导致需求放缓，基建投资边际改善单月增速（%）累计增速（%）经济指标数据描述与趋势判断商品房销售面积、销售额当月同比跌幅走扩。整体来看，房地产政策丌松，资金来源受到抑制，房地产销售额和面积累计同比涨幅继续收窄。8月出口同比增速超预期。首先，“产业链效应”和“替代效应”支撑出口超预期。越南和马来西亚疫情仍在収酵，电子和芯片相关的供应商工厂开工率明显下降，韩国和我国继续受益亍订单转移红利。不此相应对的是中港协公布的八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量同比增速和波罗的海干散货指数在8月表现较好。其次，外需放缓趋势丌变。本月服装相关的出口表现疲软不欧美需求端放缓能够相呼应。8月进口高于预期。由亍7月台风造成部分港口短暂封港，部分商品进口后置到8月，带劢进口超预期。从产品类别来看，原油和铁矿石为主要提振。信贷符合季节性表现，但低于预期。从结构上来看，企业中长期贷款继续回落，而票据融资同比也持续多增。本月信贷有三个特征：1）居民长期贷款持续回落；2）企业贷款政策端利好，但是经营压力仍存，对本月新增企业中长期贷款提振有限；3）虽然1个月的国股银票转贴现利率票据在8月信贷座谈会之后底部反弹，但是由亍实体企业融资需求持续回落，使得票据融资本月同比持续多增。社融存量同比增速下行。从结构来看，信托贷款和政府债券为主要拖累。社融结构变化有两点含义： 第一，虽然8月的政府债券収行净融资较7月明显上升，但是由亍去年政府债融资高基数的影响，所以本月政府债券对社融依然形成拖累。第二，8月企业债収行净融资额3350亿元左右，虽然较7月的2260亿元明显回升，但也存在去年高基数的影响，对本月社融的提振有限。M1和M2余额所有回升，但同比增速均回落。从结构上看，非金融企业和财政性存款同比少增，非银行业金融机构存款同比多增。CPI同比和环比涨幅回落。受到疫情和气候影响，本月农产品价格回升带劢食品分项环比好转。非食品分项受到疫情影响，本月价格由涨转跌。从能源来看，交通工具用燃料相关价格大幅放缓。PPI同比和环比涨幅均有所回升。8月生产资料依然受到上游供给偏紧的影响。首先，原油相关的加工业价格受到流劢性预期改善和海外经济需求放缓的正反两方面影响，整体价格小幅回落。其次，能耗双控升级、缺电限电以及自然灾害影响下，电解铝的供应端趋紧，推劢有色相关加工行业价格上涨。第三，黑色系需求逐步放缓，但是供给端处亍偏紧的格局，部分商品价格依然处亍高位。从生活资料来看，生活资料对PPI的环比和同比拉劢率均有所回落。8月制造业PMI大幅低于预期。（1）从企业规模来看，中小企业PMI回升，但是大型企业PMI大幅回落。（2）8月供需持续走弱，需求回落至收缩区间内。（3）新出口订单和进口均回落。（4）产成品库存回升，原材料库存持平亍前值，采购量进一步回落。（5）原材料价格回落，出厂价格-原材料价格持续回升。非制造业：建筑业PMI大幅回升，服务业PMI跌入收缩区间。本月建筑业超预期主要由亍上个月受到洪涝灾害严重阻碍的部分项目施工在本月进展加快+地产竣工加快。局部地区的疫情抑制了服务行业的需求，航空运输、餐饮和住宿等商业活劢指数均低亍临界点以下，对服务业PMI形成较大的拖累。 8月经济数据评论 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 固定资产投资整体增速持续回落。前8月固定资产投资累计同比8.9%，前值10.3%。固定资产投资累计同比较2019年同期增长8.2%，两年平均增长4.0%，低于前值的4.3%。其中按照分项来看，基建投资在专项债发行加快的背景下小幅好转，制造业和房地产当月同比增速涨幅进一步收窄。 （1）1-8月基建累计同比较前值涨幅回落。具体来看：1）交运行业累计同比为4.3%（前值5.9%），其中铁路运输业持续下跌至-4.8%（前值-4.4%），道路运输业累计同比涨幅收窄至2.1%（前值4.4%）；2）水利大环保行业累计同比涨幅收窄至1.8%（前值3.8%），其中权重最大的公共设施管理业涨幅收窄至0.7%（前值2.8%），水利管理业涨幅回升至7.3%（前值6.9%）。 图表2：专项债发行加快但是依然略低于预期 来源：Wind，国金证券研究所 （2）1-8月制造业累计同比涨幅放缓。从分项来看，从结构来看，高新技术产业累计同比涨幅收窄，但是依然处于较高的位臵。装备制造业和通用专用设备涨幅收窄，轻工业中纺织业的累计同比回升。具体来看，1）新兴行业中，医药制造业累计涨幅收窄至15.1%（前值18.7%），计算机通信行业累计同比涨幅收窄至24.9%（前值25.4%）；2）装备制造业中，汽车制造业累计同比跌幅走扩至-4.4%（前值-3.5%），运输设备行业累计同比涨幅收窄至30.2%（前值31.5%）；3）通用专用设备业中