2021年半年报点评：Q2业绩环比大幅增长，《斗罗大陆：魂师对决》表现超预期

三七互娱（002555） 证券研究报告·公司研究·互联网传媒 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年半年报点评：Q2业绩环比大幅增长，《斗罗大陆：魂师对决》表现超预期 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,400 17,247 21,169 25,126 同比（%） 8.9% 19.8% 22.7% 18.7% 归母净利润（百万元） 2,761 2,679 3,256 3,801 同比（%） 30.6% -3.0% 21.5% 16.8% 每股收益（元/股） 1.24 1.21 1.47 1.71 P/E（倍） 13.05 13.44 11.06 9.48 投资要点  事件：2021H1公司实现营业收入75.39亿元（yoy-5.63%），归母净利润8.54亿元（yoy-49.77%），非经常性损益2.16亿元（yoy-8%）。其中21Q2实现收入37.21亿元（与去年同期基本持平），归母净利润7.37亿元（yoy-24.1%，qoq+529.9%），业绩符合市场预期。同时公司预计Q3实现归母净利润7.46-8.46亿元，同比增长33%-51%。  点评：Q2业绩环比大幅增长，《斗罗大陆：魂师对决》表现超预期。21Q2公司实现归母净利润7.37亿元（qoq+529.9%），环比大幅增长，主要系Q1《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游集中上线，产生较高买量投入，Q2逐渐进入回收期。公司Q2收入37.2亿元，环比下降2.6%，但销售费用环比下降29.1%至19.85亿元，表明随着投放回收，流水相对稳定，利润率快速回升。公司持续加大研发投入，21H1研发费用6.74亿元，同比增长4.46%，自2018年以来累计研发投入31.4亿元。产品方面，代理《斗罗大陆：武魂觉醒》成为Q2收入贡献重要来源，首月维持畅销榜前10，流水表现超预期。同时公司预计Q3营业收入环比增长超15%，归母净利润同比增长超 30%。主要系重点自研产品《斗罗大陆：魂师对决》在全球陆续上线，以及海外逐渐进入回收期。《斗罗大陆：魂师对决》7月22日上线国内，首月维持在畅销榜前10，公司预计8月全部流水超7亿元。我们认为《魂师对决》在数值系统和美术效果方面远超同类游戏，实现公司研发升级，发行端践行内容化发行和精细化买量提升ROI，产品流水表现稳定，卡牌策略玩法有望长线运营。  出海排名持续攀升，核心产品长线运营。2021H1公司海外收入20.4亿元（yoy+111.03%），出海排名持续攀升，根据App Annie数据，2021年1月至6月公司在国内出海厂商中排名从第8上升至第5。核心产品《末日喧嚣》《江山美人》形成长线运营，其中《末日喧嚣》最高单月流水超过2亿元，我们预计下半年进入利润释放期。此外，《斗罗大陆：魂师对决》已于8月登陆港台和东南亚地区，截至8月29日在多地位居畅销榜前10。公司在海外着眼于大市场、大赛道打法，在长周期品类实现突破，优化流水模型，未来有望形成稳定的利润贡献。  围绕“双核+多元”战略多元化布局，后续产品储备丰富。公司坚持“多元+双核”战略，在传统的ARPG品类外，以MMO和SLG为双核，同时围绕卡牌、模拟经营、二次元、女性向品类进行布局。后续产品储备丰富，包括22款国内发行及18款海外发行产品，随着公司研发实力和发行能力的升级，未来有望持续突破长周期品类，并形成精细化长线运营。  盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计21-23 年公司实现EPS 1.21/1.47/1.71元，对应当前股价PE分别为13.44/11.06/9.48倍。公司研发升级和内容化发行能力逐渐验证，同时海外进入回收期并逐渐成长为第二增长曲线，维持“买入”评级。  风险提示：行业政策收紧；新品表现不及预期；海外市场进展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 16.24 一年最低/最高价 16.06/49.46 市净率(倍) 4.17 流通A股市值(百万元) 23296.37 基础数据 每股净资产(元) 4.09 资产负债率(%) 33.11 总股本(百万股) 2217.86 流通A股(百万股) 1434.51 [Table_Report] 相关研究 1、《三七互娱（002555）：2020年年报&21Q1季报点评：短期遭遇转型阵痛，长期看好业务边界扩张》2021-04-30 2、《三七互娱（002555）：2020业绩快报&21Q1季报预告点评：多品类全球化战略拖累短期业绩，全年产品储备充足》2021-03-15 3、《三七互娱（002555）：收购三七网络20%股权，推动公司归母净利润规模提升及长期发展战略实施》2020-12-08 [Table_Author] 2021年08月31日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 李赛 执业证号：S0600521080004 lis@dwzq.com.cn -69%-51%-34%-17%0%17%34%2020-082020-122021-04沪深300三七互娱 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. Q2业绩环比大幅增长，《斗罗大陆：魂师对决》表现超预期 事件：2021H1公司实现营业收入75.39亿元（yoy-5.63%），归母净利润8.54亿元（yoy-49.77%），其中21Q2实现收入37.21亿元（与去年同期基本持平），归母净利润7.37亿元（yoy-24.1%，qoq+529.9%），业绩符合市场预期。同时公司预计Q3实现归母净利润7.46-8.46亿元，同比增长33%-51%。 图1：公司近年来营收情况 图2：公司近年来归母净利润情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 代理游戏营收占比提升致毛利率下滑，买量回收进入利润释放期，净利率环比提高。21H1公司毛利率为85.14%，yoy -4.05pct，其中Q2毛利率83.84%，qoq -2.57pct，主要系2021年3月16日上线的《斗罗大陆：武魂觉醒》表现优秀，首月维持在游戏畅销榜前10，成为Q2收入的重要贡献来源，致代理游戏营收占比提升，游戏分成成本上升。21Q1《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游上线，前期买量投入高，致净利润承压，21Q2买量回落，销售费用环比下降29.1%至19.85亿元，销售费用率为53.35%，qoq-20.00pct，随着买量逐渐回收21Q2净利率环比增长16.75pct至19.80%。 图3：公司毛利率及净利率情况 图4：公司费用率情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 62 76 132 144 80 75 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014016020172018201920202020H12021H1营业收入（亿元）yoy16 10 21 28 17 9 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253020172018201920202020H12021H1归母净利润（亿元）yoy69%76%87%88%89%85%26%13%16%19%21%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202020H12021H1毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202020H12021H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图5：《斗罗大陆：武魂觉醒》上线以来iOS端流水趋势 数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 《斗罗大陆：魂师对决》表现优秀，有望长期贡献利润增量。公司21年重点自研产品《斗罗大陆：魂师对决》于7月22日上线，首月稳定维持在畅销榜前10，截至8月30日，产品游戏畅销榜排名维持在前13名，平均排名第6，表现优秀。宣发上，不同于公司以往的粗放式投放，《斗罗大陆：魂师对决》围绕底层玩法、游戏内容、用户体验及社区文化进行内容化发行，围绕高质量游戏画面、高度斗罗世界还原为内容进行立体化营销。我们认为《魂师对决》在数值系统和美术效果方面远超同类游戏，实现公司研发升级，发行端践行内容化发行和精细化买量提升ROI，产品流水表现稳定，卡牌策略玩法有望长线运营。 图6：《斗罗大陆：魂师对决》上线以来游戏畅销榜排名 数据来源：七麦数据，东吴证券研究所 《斗罗大陆：魂师对决》全球陆续上线，Q3业绩增长可期。公司预计《魂师对决》024681012142021-07-222021-07-262021-07-302021-08-032021-08-072021-08-112021-08-152021-08-192021-08-232021-08-27游戏(畅销)游戏(畅销) 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 8月流水超7亿元，后续随着其在全球陆续上线，同时海外逐渐进入回收期，公司预计Q3营业收入环比增长超15%，归母净利润同比增长超 30%。 2. 出海排名持续攀升，核心产品长线运营 2021H1公司海外收入20.4亿元（yoy+111.03%），出海排名持续攀升，根据App Annie数据，2021年1月至6月公司在国内出海厂商中排名从第8上升至第5。核心产品《末日喧嚣》《江山美人》形成长线运营，其中《末日喧嚣》最高单月流水超过2亿元，我们预计下半年进入利润释放期。此外，《斗罗大陆：魂师对决》已于8月登陆港台和东南亚地区，截至8月29日在多地位居畅销榜前10。公司在海外着眼于大市场、大赛道打法，在长周期品类实现突破，优化流水模型，未来有望形成稳定的利润贡献。 图7：21H1三七互娱海外iOS & Google Play收入趋势 数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 3. 围绕“双核+多元”战略多元化布局，后续产品储备丰富 持续研发投入，游戏研发效率有望提升。21H1研发费用6.74亿元，同比增长4.46%，自2018年以来累计研发投入31.4亿元。《斗罗大陆：魂师对决》高质量的画面表现与深度策略玩法验证公司研发升级。作为研发升级标志性产品，《魂师对决》统一了公司在次世代领域的研发流程和底层逻辑，我们认为《斗罗大陆：魂师对决》的优秀表现为公司后续精品化战略打下坚实基础，其研发体系和发行经验的复用也将提高公司后续产品的成功率。 图8：公司研发费用情况 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司坚持“多元+双核”战略，在传统的ARPG品类外，以MMO和SLG为双核，同时围绕卡牌、模拟经营、二次元、女性向品类进行布局。后续产品储备丰富，包括22款国内发行及18款海外发行产品，随着公司研发实力和发行能力的升级，未来有望持续突破长周期品类，并形成精细化长线运营。 4. 盈利预测 我们维持此前盈利预测，预计21-23 年公司实现EPS 1.21/1.47/1.71元，对应当前股价PE分别为13.44/11.06