业绩符合预期，现金流表现亮眼

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2021年08月29日 古井贡酒（000596.SZ） 业绩符合预期，现金流表现亮眼 事件：公司发布2021年中报， 2021H1实现营收70.07亿元，同增27.0%；归母净利润13.79亿元，同增34.5%。其中Q2实现营收28.77亿元，同增28.6%；归母净利润5.64亿元，同增45.4%，符合市场预期。此外，公司Q2末合同负债22.14亿元，环比增长2.70亿元，Q2销售回款40.83亿元，同增112.6%，经营活动产生的现金流量净额为16.38亿元，同增131.0%，现金流表现亮眼。 年份原浆结构升级显著，黄鹤楼实现较好恢复。公司2021H1白酒业务实现收入68.09亿元，同增25.3%，分产品来看，年份原浆/古井贡酒实现收入50.70/8.06亿元，同增15.5%/14.1%，其中年份原浆系列销量同降7.33%，均价同增24.6%，预计公司年份原浆古8及以上产品顺应省内消费升级趋势放量增长，古井贡酒系列销量同增14.1%，均价同比持平。2021H1黄鹤楼实现收入5.81亿元，同增319.6%，同比2019H1增长26.9%，疫情后实现较好的恢复。分区域来看，公司华中/华北/华南分别实现收入60.25/5.05/4.72亿元，同比23.5%/40.3%/67.5%。 产品结构持续提升，净利率进入上行通道。公司2021Q2毛利率为75.6%，同比提升1.0pcts，其中年份原浆系列毛利率82.5%，同比提升1.9pcts，古井贡酒毛利率59.5%，同比下降0.7pct，黄鹤楼毛利率75.4%，同比提升4.5pcts。2021Q2公司销售费用率28.1%，同比基本持平，管理费用率8.2%，同比下降0.8pct。此外，所得税率季度间波动增厚利润。整体来看，公司2021H1/2021Q2净利率分别为20.3%/20.2%，同比分别提升2.0/3.4pcts。 古20省内外放量，中长期成长路径清晰。从近期的渠道跟踪来看，公司古8及以上产品稳步放量，古20动销保持高增，有望带动业绩逐季改善。省外江苏、河北、湖北、江西等市场也快速起量，保持高速发展势头。中长期来看，公司省内龙头地位稳固，造血功能持续强化，省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升，看好产品高端化和市场全国化继续带动势能稳步释放。 盈利预测及投资建议：我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年净利润分别为24.99/31.95/39.38亿元，同比+34.8/27.9/23.3%，考虑到定增对股本的摊薄，对应EPS分别为4.73/5.77/7.11元，对应2021-2023年市盈率分别为42/34/28倍。看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，维持270元目标价，对应2021年57倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：省外拓张不及预期，高端产品推广不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,417 10,292 12,889 14,961 17,325 增长率yoy（%） 19.9 -1.2 25.2 16.1 15.8 归母净利润（百万元） 2,098 1,855 2,499 3,195 3,938 增长率yoy（%） 23.7 -11.6 34.8 27.9 23.3 EPS最新摊薄（元/股） 3.97 3.51 4.73 5.77 7.11 净资产收益率（%） 22.9 17.7 14.8 15.9 16.7 P/E（倍） 50.0 56.5 41.9 34.4 27.9 P/B（倍） 11.7 10.4 6.2 5.2 4.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月27日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 饮料制造 前次评级 买入 8月27日收盘价(元) 198.32 总市值(百万元) 104,831.95 总股本(百万股) 528.60 其中自由流通股(%) 72.57 30日日均成交量(百万股) 2.87 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 杨传忻 执业证书编号：S0680520080003 邮箱：yangchuanxin@gszq.com 相关研究 1、《古井贡酒（000596.SZ）：Q1如期恢复，全年目标规划稳健》2021-04-30 2、《古井贡酒（000596.SZ）：定增加码产能建设，锚定双百亿目标》2020-11-15 3、《古井贡酒（000596.SZ）：Q3收入环比提速，份额持续强化》2020-10-29 -46%-34%-23%-11%0%11%23%2020-082020-122021-042021-08古井贡酒沪深300 2021年08月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 10526 11520 19972 21462 26845 营业收入 10417 10292 12889 14961 17325 现金 5620 5971 12025 14814 17658 营业成本 2426 2550 3077 3399 3761 应收票据及应收账款 1045 68 1326 292 1582 营业税金及附加 1593 1625 1991 2324 2694 其他应收款 26 33 41 45 54 营业费用 3185 3121 3738 4264 4851 预付账款 197 56 261 107 319 管理费用 685 802 928 1002 1126 存货 3015 3417 4344 4230 5258 研发费用 42 41 64 75 87 其他流动资产 623 1975 1975 1975 1975 财务费用 -98 -261 -233 -361 -440 非流动资产 3345 3667 4148 4415 4643 资产减值损失 -1 -14 1 0 -6 长期投资 5 5 5 5 6 其他收益 98 47 54 59 64 固定资产 1723 1798 2238 2477 2692 公允价值变动收益 18 -20 0 0 0 无形资产 786 935 1034 1077 1134 投资净收益 126 7 -5 -5 -5 其他非流动资产 832 929 870 856 811 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产总计 13871 15187 24120 25877 31488 营业利润 2823 2435 3371 4311 5312 流动负债 4247 4488 6636 5152 7368 营业外收入 58 67 50 50 50 短期借款 0 71 71 71 71 营业外支出 8 27 6 6 6 应付票据及应付账款 1267 646 1663 888 1934 利润总额 2873 2474 3415 4355 5356 其他流动负债 2980 3771 4903 4194 5364 所得税 715 626 864 1102 1355 非流动负债 192 250 239 228 216 净利润 2158 1848 2551 3253 4001 长期借款 0 60 49 38 26 少数股东损益 60 -7 52 58 62 其他非流动负债 192 190 190 190 190 归属母公司净利润 2098 1855 2499 3195 3938 负债合计 4439 4738 6875 5380 7585 EBITDA 2967 2575 3405 4268 5209 少数股东权益 488 406 457 515 577 EPS（元） 3.97 3.51 4.73 5.77 7.11 股本 504 504 529 529 529 资本公积 1295 1295 6270 6270 6270 主要财务比率 留存收益 7145 8244 10030 12052 14607 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 8944 10043 16787 19982 23326 成长能力 负债和股东权益 13871 15187 24120 25877 31488 营业收入(%) 19.9 -1.2 25.2 16.1 15.8 营业利润(%) 20.3 -13.8 38.5 27.9 23.2 归属于母公司净利润(%) 23.7 -11.6 34.8 27.9 23.3 获利能力 毛利率(%) 76.7 75.2 76.1 77.3 78.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 20.1 18.0 19.4 21.4 22.7 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 22.9 17.7 14.8 15.9 16.7 经营活动现金流 192 3625 2315 3021 3577 ROIC(%) 22.5 16.8 13.9 14.7 15.5 净利润 2158 1848 2551 3253 4001 偿债能力 折旧摊销 263 272 254 310 334 资产负债率(%) 32.0 31.2 28.5 20.8 24.1 财务费用 -98 -261 -233 -361 -440 净负债比率(%) -58.8 -55.2 -68.5 -71.3 -73.1 投资损失 -126 -7 5 5 5 流动比率 2.5 2.6 3.0 4.2 3.6 营运资金变动 -335 -859 -262 -186 -323 速动比率 1.7 1.4 2.0 3.0 2.6 其他经营现金流 -1669 2631 0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 2672 -231 -740 -582 -567 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 资本支出 412 562 481 267 228 应收账款周转率 8.6 18.5 18.5 18.5 18.5 长期投资 2953 285 -0 -0 -0 应付账款周转率 2.3 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投资现金流 6038 616 -260 -315 -340 每股指标（元） 筹资活动现金流 -755 -701 4479 350 -166 每股收益(最新摊薄) 3.97 3.51 4.73 5.77 7.11 短期借款 0 71 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.36 6.86 4.38 5.71 6.77 长期借款 0 60 -11 -11 -12 每股净资产(最新摊薄) 16.92 19.00 31.76 37.80 44.13 普通股增加 0 0 25 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 4975 0 0 P/E 50.0 56.5 41.9 34.4 27.9 其他筹资现金流 -755 -832 -510 361 -154 P/B 11.7 10.4 6.2 5.2 4.5 现金净增加额 2109 2692 6054 2789 2844 EV/EBITDA 33.5 38.5 27.4 21.2 16.8 资料来源：Wind，国盛