Q2新品牌投入拖累盈利增速，全年收入与净利润有望保持同步较快增长

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 珀莱雅 603605.SH Q2新品牌投入拖累盈利增速，全年收入与净利润有望保持同步较快增长 核心观点 ⚫ 21年上半年公司营收与归母净利润分别同比增长38.53%和26.48%，扣非后归母净利润同比增长20.72%，其中21年第二季度单季收入和盈利分别增长30.42%与15.01%，二季度盈利增速慢于收入增长，主要由于孵化品牌营销投入增加和跨境代理业务处理库存导致所致。 ⚫ 分渠道来看，上半年公司电商收入同比增长75.85%，占比进一步提升至80.82%，其中直营增长135.28%。线下受跨境代理品牌营收减少以及渠道数量调整等因素影响，上半年收入下降27.23%，其中日化渠道和其他渠道分别下降21.46%和39.33%。分品牌看，珀莱雅上半年收入增长31.44%，销售占比下降至77.81%，其他品牌收入增长169.36%，跨境品牌代理收入下降49.68%；分品类看，彩妆品类上半年收入增长97.45%，收入占比约14%，产品结构进一步迈向多品牌、多品类美妆集团。 ⚫ 上半年公司毛利率同比提升3.83pct（高毛利精华占比提升贡献）；期间费用率同比增加7.64pct，围绕新品推广与新品牌营销费用的增加使得公司销售费用率同比上升9.05pct，其中形象宣传推广费率增加9.77pct，总体净利润率保持在12%左右。上半年公司经营性现金流净额大幅提升，存货周转天数同比下降8.73天, 应收账款周转天数下降1.33天。 ⚫ 21Q2对新品牌的投入超预期拖累公司盈利增长，全年来看在控制投入产出比的基调下，公司有望实现收入和盈利的同步较快增长。20年开始珀莱雅的产品驱动升级成效显著，大单品策略提升品牌形象，也带动了客单价和毛利率的增加。新品牌方面，彩妆品牌彩棠上半年实现收入1.11亿，今年将陆续有新品推出；CORRECTORS科瑞肤定位高端功能性护肤，对标修丽可，有望成为公司中期的潜在增长点。 ⚫ 上市以来公司充分享受了美妆行业增长与电商红利，灵活的运营机制与激励方式保障了公司人才梯度建设和长期健康的可持续发展。19年至今公司多品牌矩阵和大单品运营日益娴熟，为更长期的规模增长打开空间。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为2.89元、3.66元与4.67元（原先为2.97元、3.70元与4.58元），参考可比公司估值，给予公司2021年65倍PE，对应目标价187.83元，维持“买入”评级。 风险提示： ⚫ 电商增速不及预期、新产品开发风险、宏观经济波动风险、市场竞争风险等。 ⚫ Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年08月26日） 157.2元 目标价格 187.83元 52周最高价/最低价 216.55/135.23元 总股本/流通A股（万股） 20,112/20,066 A股市值（百万元） 31,616 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年08月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -14.02 -6.49 -4.66 -7.54 相对表现 -14.41 -3.52 8.2 -7.24 沪深300 0.39 -2.97 -12.86 -0.3 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,124 3,752 4,551 5,663 7,033 同比增长(%) 32.3% 20.1% 21.3% 24.4% 24.2% 营业利润(百万元) 462 555 681 877 1,125 同比增长(%) 19.0% 20.2% 22.6% 28.8% 28.3% 归属母公司净利润(百万元) 393 476 581 736 938 同比增长(%) 36.7% 21.2% 22.1% 26.7% 27.4% 每股收益（元） 1.95 2.37 2.89 3.66 4.67 毛利率(%) 64.0% 63.6% 64.4% 65.0% 65.4% 净利率(%) 12.6% 12.7% 12.8% 13.0% 13.3% 净资产收益率(%) 21.1% 21.5% 22.2% 23.6% 24.9% 市盈率 83.5 68.9 56.4 44.5 34.9 市净率 16.2 13.7 11.5 9.6 8.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 20年线上表现亮眼，21年多品牌孵化与大单品战略有望进一步强化 2021-04-25 三季度业绩超预期，新品类表现优异拉动盈利能力提升 2020-10-28 线上渠道增长提速，期待下半年新品表现 2020-08-27 珀莱雅中报点评 —— Q2新品牌投入拖累盈利增速，全年收入与净利润有望保持同步较快增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为2.89元、3.66元与4.67元（原先为2.97元、3.70元与4.58元），参考可比公司估值，给予公司2021年65倍PE，对应目标价187.83元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截止2021年8月26日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 上海家化 600315 0.63 0.76 1.19 1.59 79 65 42 31 丸美股份 603983 1.16 1.37 1.54 1.85 31 26 23 19 华熙生物 688363 1.35 1.74 2.40 3.21 148 115 83 62 贝泰妮 300957 1.28 1.92 2.67 3.57 161 108 77 58 雅诗兰黛 EL.N 61.35 57.47 66.00 76.22 53 46 40 35 资生堂 4911.T -2.12 8.12 10.37 15.42 61 48 32 欧莱雅 OR.PA 56.41 78.06 85.56 92.12 54 46 42 39 调整后平均 65 50 39 数据来源：朝阳永续，Bloomberg，东方证券研究所 nMsNsNnOpQtRsNyRtOwPtR7NbP9PnPoOoMmNlOqQvNjMoMrObRqRnRxNmPnMuOmNnR 珀莱雅中报点评 —— Q2新品牌投入拖累盈利增速，全年收入与净利润有望保持同步较快增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,247 1,417 1,820 2,265 2,813 营业收入 3,124 3,752 4,551 5,663 7,033 应收票据及应收账款 201 290 692 861 1,069 营业成本 1,126 1,368 1,619 1,984 2,436 预付账款 53 83 101 125 155 营业税金及附加 28 33 40 50 62 存货 314 469 583 724 901 营业费用 1,223 1,497 1,874 2,331 2,883 其他 98 84 104 121 142 管理费用及研发费用 270 276 336 418 523 流动资产合计 1,913 2,342 3,300 4,096 5,081 财务费用 (9) (14) (15) (16) (14) 长期股权投资 15 58 58 58 58 资产减值损失 36 52 29 29 31 固定资产 550 566 599 616 625 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 32 47 44 39 37 投资净收益 2 2 2 2 2 无形资产 329 315 303 292 281 其他 8 13 11 8 10 其他 141 308 126 122 126 营业利润 462 555 681 877 1,125 非流动资产合计 1,066 1,294 1,131 1,127 1,127 营业外收入 1 2 3 3 3 资产总计 2,979 3,637 4,430 5,224 6,208 营业外支出 6 9 3 3 3 短期借款 129 299 603 645 711 利润总额 456 548 681 877 1,125 应付票据及应付账款 389 580 688 844 1,036 所得税 90 96 119 153 197 其他 356 250 227 235 243 净利润 366 452 562 723 928 流动负债合计 874 1,129 1,519 1,724 1,990 少数股东损益 (26) (24) (20) (13) (10) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 393 476 581 736 938 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.95 2.37 2.89 3.66 4.67 其他 35 26 0 39 50 非流动负债合计 35 26 0 39 50 主要财务比率 负债合计 909 1,155 1,519 1,763 2,040 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 40 90 71 58 47 成长能力 股本 201 201 201 201 201 营业收入 32.3% 20.1% 21.3% 24.4% 24.2% 资本公积 820 824 837 837 837 营业利润 19.0% 20.2% 22.6% 28.8% 28.3% 留存收益 1,009 1,366 1,803 2,365 3,082 归属于母公司净利润 36.7% 21.2% 22.1% 26.7% 27.4% 其他 (0) (0) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,0