2021年中报点评：Q2业绩超预期，经营拐点显现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 承德露露(000848) 买入 2021年中报点评 （维持评级） 饮料 2021年08月13日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,076/1,076 总市值/流通(百万元) 11,604/11,604 上证综指/深圳成指 3,525/14,902 12个月最高/最低(元) 13.88/6.09 相关研究报告： 《承德露露-000848-深度报告：走在正确的道路上：品牌积淀深、改革决心足》——2021-08-10 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q2业绩超预期，经营拐点显现  Q2高增来自销售体系薪酬改革成效显现、经销商信心加强、疫情恢复 公司公告21H1收入 +36%、利润+40%；其中Q2收入+162%、利润+242%，超市场预期。我们认为Q2虽然为淡季，但在毛利率承压背景下，依然实现了超高速增长，是新任管理层改革成效的显现： 首先①上半年各个区域终端网点数增长率都在个位数，渠道拓张不是高增主因。②终端调研看，渠道库存低，同时公司库存同比下降50%多说明公司库存亦很低。由此Q2高增源自真实动销好。  高增原因：①经过疫情考验，经销商信心恢复；②今年销售体系激励机制改革，浮动的考核机制增加了销售人员积极性；③疫情同比复苏。  分地区看：北部/中部/其他地区营收分别同比34.7%/52.6%/74.1%，说明非优势市场增速更快。  H1净利润增速高于收入增速3个点，主因销售费用率下降8个多点（财务费用增加约4个点），其他费用率基本稳定。  新任管理层锐意进取，我们认为公司品牌积淀深厚，走在正确的道路上，拐点显现，进入新成长通道可期 展望未来，上半年公司新董事长沈志军上任，深刻分析了公司发展滞后的原因，锐意进取，进行了一系列改革，未来改革措施有望持续落地：①产品改革：以杏仁+为主线，围绕新品类、新人群、新需求、新渠道未来将丰富产品矩阵；②品牌改革：围绕更多、更年轻消费群体提高品牌调性；③市场方面：北方市场仍有下沉空间，南方市场还是空白，提升空间大；④回购1.7亿用于未来股权激励，显示改革决心。我们重申之前的判断：公司走在正确道路上，而公司品牌积淀深厚，北方市场稳固。  南方露露官司纠纷：我们认为对公司南方市场拓展影响不大，南方市场核心是产品口味问题；南方市场目前仍是空白，新品推出后拓展值得期待。  投资建议：杏仁露龙头治理改善下拐点或现，维持“买入”评级 我们重申此前深度报告《走在正确的道路上：品牌积淀深厚、改革决心充足》观点，认为新任管理上任和回购的实施（用于未来股权激励）标志着公司经营拐点显现，今年Q2超预期只是一个验证的开始，未来公司有望重新进入新成长通道，从而带来估值和业绩的双提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年净利润为5.5/6.7/8.1亿元，对应PE为19/16/13x，维持买入评级。  风险提示：疫情反复影响销量；食品安全风险；成本价格波动风险。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,861 2,658 3,217 3,860 (+/-%) -17.5% 42.9% 21.0% 20.0% 净利润(百万元) 432 555 667 812 (+/-%) -7.0% 28.4% 20.1% 21.9% 摊薄每股收益(元) 0.40 0.52 0.62 0.75 净资产收益率(ROE) 19.6% 22.4% 23.7% 25.2% 市盈率(PE) 24.8 19.3 16.0 13.2 0.00.51.01.52.0A/20O/20D/20F/21A/21J/21A/21上证指数承德露露 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：承德露露单季度营业收入及同比增速 图2：承德露露单季度归母净利润及同比增速 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图3：承德露露单季度销售毛利率 图4：承德露露单季度销售净利率 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图5：承德露露单季度销售费用率 图6：承德露露单季度管理费用率 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 -100%-50%0%50%100%150%200%024681012142015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2营业收入（亿元）同比(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01122332015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2归母净利润（亿元）同比(%)0%10%20%30%40%50%60%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2毛利率(%)0%5%10%15%20%25%30%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2净利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2销售费率-2%0%2%4%6%8%10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2管理费率 pOyRqNtRxPmOoMpPsNqMmM8O8Q7NtRqQoMoPjMqQzRiNoPoNaQmNmQNZrQsRMYtPxP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：可比公司的估值对比（截止至2021年8月12日） 股票代码 简称 PE（TTM） 股价 EPS PE 总市值 （元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E （亿元） 000848.SZ 承德露露 25.1 10.78 0.48 0.60 0.72 19.9 15.7 13.1 116 可比公司： 603156.SH 养元饮品 19.3 27.37 1.83 2.07 2.26 14.91 13.22 12.07 346 603711.SH 香飘飘 14.1 15.18 0.95 1.09 1.28 15.87 13.80 11.79 62 平均 16.7 21.28 1.39 1.58 1.77 15.39 13.51 11.93 204 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 2342 2618 2860 3526 营业收入 1861 2658 3217 3860 应收款项 1 0 0 0 营业成本 928 1298 1571 1885 存货净额 193 333 401 481 营业税金及附加 21 30 36 44 其他流动资产 12 16 19 23 销售费用 286 558 675 791 流动资产合计 2547 2967 3280 4030 管理费用 54 100 120 142 固定资产 238 549 835 791 财务费用 (32) (62) (68) (80) 无形资产及其他 296 288 281 274 投资收益 1 0 0 0 投资性房地产 10 10 10 10 资产减值及公允价值变动 12 9 9 9 长期股权投资 3 3 3 3 其他收入 (32) 0 0 0 资产总计 3093 3816 4408 5107 营业利润 585 742 891 1086 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 0 0 0 0 应付款项 194 270 326 391 利润总额 585 742 891 1086 其他流动负债 608 975 1176 1401 所得税费用 151 186 223 272 流动负债合计 802 1245 1502 1792 少数股东损益 1 2 2 2 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 432 555 667 812 其他长期负债 52 54 55 57 长期负债合计 52 54 55 57 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 855 12