央行二季度货币政策执行报告点评：【华西固收研究】如何看央行、财政两个“钱袋子”的关系？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】如何看央行、财政两个“钱袋子”的关系？ ——央行二季度货币政策执行报告点评 [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] ►加权贷款利率历史新低，超储率降至10年来最低位 央行持续弱化数量型货币工具使用。二季度除月末最后一周外，单日逆回购数量均为100亿元，对于4、5、6月份到期的MLF、TMLF也基本进行了等额续作。从超储率来看，截至2季度末，金融机构超储率下降至1.2%，创2011年6月以来新低，这也为央行7月份实行全面降准提供了数据支撑。 制造业中长期贷款表现突出。报告称，2021年2季度末，普惠小微贷款余额 17.7万亿元，同比增长31%，仍维持较高增速；6月末金融机构各项贷款余额同比增速录得12.3%，自去年年中以来保持缓慢下行。制造业中长期贷款表现依旧突出，增速达到41.6%，增速连续4个月超过40%。 ►全球经济分化严重，关注货币政策溢出效应 二季度货币政策执行报告强调了目前全球经济在疫情冲击下的恢复情况持续分化。二季度货币政策执行报告提出市场对于经济前景的预期趋于乐观的同时，也指出了目前全球经济面临的几大风险点：1）全球供需错配仍然存在，通胀上升会否持续尚待观察；2）疫情脉冲式冲击不同国家， 可能迟滞世界经济复苏进程；3）主要发达经济体货币政策转向可能带来溢 出效应和风险扩散。 ►央行本次货币政策执行报告的四大看点 ① 货币政策预期管理取得明显成效 在2021年二季度货币政策执行报告专栏2中，央行明确提及“货币政策预期管理取得明显成效”。以资金价格为观察对象，以往资金价格频繁出现短期波动，主要原因在于市场预期较为混乱，市场对于央行的政策思路与下一阶段的动向理解往往分化较大。但从今年以来，央行通过弱化数量型工具的使用频率，并固定MLF每月的操作时间，解决了以往市场对于央行公开市场操作预期较为混乱的问题；此外央行通过频繁的例会、新闻发布会方式向外界传导货币政策最新定调，通过稳定预期管理的形式，推动市场预期趋向一致。从结果来看，今年以来货币资金价格运行明显更加平稳，央行的预期管理成效显著。 ② 强调信贷支持两大重点领域 在本次货币政策执行报告中， 央行重点提及了信贷资源对于两大重点领域的支持力度：1）实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策。以往货币政策执行报告中，较少出现类似说法。当前，我国金融资源区域不均衡性日益突出，尤其永煤事件以来，部分区域融资收到明显波及，受再融资能力掣肘，当地企业往往在还本付息方面疲于奔命，而无法集中精力于企业正常生产经营，而通过再贷款政策缩小区域间金融资源禀赋的差距，是央行下一阶段的重点任务之一；2）有序推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点领域提供优惠利率融资。碳达峰、碳中和推出以来，相关基础设施建设日益完善，而加大对相关领域的融资支持力度，有助于推动相关企业实现顺利转型，完 成碳达峰、碳中和目标。 ③ 强调对于金融风险的防范与排查 二季度货币政策执行报告中，央行提出要密切监测、重点排查重点领域风险点，推动做好重点省份高风险机构数量压降工作。自包商银行事件以来，金融机构的刚兑行为被打破，金融机构风险也逐渐引起市场关注。目前来看，永煤事件以来的紧信用环境仍未得到完全缓解，部分区域再融资能力依旧尚未恢复；此外地产行业风险陆续暴露，城投平台近期融资也有收紧趋势，使得相关金融机构资产质量持续承压。央行在货币政策执行报告中首次提出要做好重点省份高风险机构数量压降工作，并有效发挥存款保险制度的作用。我们认为不排除后期会对某些区域高风险金融机构进行整改乃至压降，从而防止出现以点带面式金融系统性风险。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：(010)5166-2928 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 分析师：孙嘉伦 邮箱：sunjl1@hx168.com.cn SAC NO： S1120520120001 联系电话：010-59775371 分析师：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120521080001 联系电话：010-68566656 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2021年08月10日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184649 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 ④ 坚持央行和财政两个“钱袋子”定位 二季度货币政策执行报告中，央行首提央行和财政两个“钱袋子”的说法。但其实两个“钱袋子”的说法并非第一次出现，易纲在去年发表的《建设现代中央银行制度》中便提出，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”， 同时要防止中央银行资产负债表承担企业信用风险，最终影响人民币信用。坚持两个“钱袋子”的定位，本意在于保持央行与财政之间的独立性，防止“赤字货币化”；此外，信用风险不应通过央行非常规的货币政策手段来解决。此外，两个钱袋子虽保持一定独立及防火墙，但货币钱袋子仍需加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，做到两个钱袋子的有效结合。 ►投资策略：利率长牛逻辑不改，关注调整后的加仓机会 永煤事件以来，紧信用持续发酵，叠加地产、城投融资的收紧，也奠定了未来一段时间内信用环境的基调。我们认为货币政策仍需保持适度平稳宽松的定调，紧信用+稳货币的组合还将持续，因此未来利率我们依然看牛。 近期通胀数据略超预期，叠加资金利率走高，地方债供给预期混乱导致现券利率和国债期限“齐跌”。我们认为当前的回调更多是情绪性的，利率下行至关键点位缺乏新的利多因素。“稳货币+结构性紧信用”基 调并未改变，需重视当前地方债供给对于利率行情的短期扰动，关键点位的配置机会值得关注。 ►风险提示 疫情影响下部分企业偿债压力加大、疫情存在反复的可能性。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 加权贷款利率历史新低，超储率降至10年来最低位 ......................................................................................................................4 1.1. 数量工具持续弱化，超储率创2011年以来新低 ............................................................................................................................4 1.2. 贷款加权利率历史新低，制造业贷款表现突出 ..............................................................................................................................5 2. 央行对未来宏观经济的预判 .....................................................................................................................................................................7 2.1. 全球经济分化严重，关注货币政策溢出效应...................................................................................................................................7 2.2. 国内经济保持复苏态势...........................................................................................................................................................................7 3. 央行本次货币政策执行报告的四大看点 ...............................................................................................................................................7 3.1. 货币政策预期管理取得明显成效 .........................................................................................................................................................7 3.2. 强调信贷支持两大重点领域 ..................................................................................................................................................................8 3.3. 强调对于金融风险的防范与排查 .........................................................................................................................................................8 3.4. 坚持央行和财政两个“钱袋子”定位 .....................................................................................................................................................8 4. 投资策略：利率长牛逻辑不改，关注调整后的配置机会 ............................................................................................................. 11 5. 风险提示： ............................................................................