2018年三季报点评：Q3业绩增速放缓，机制改革加速有望释放活力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月30日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 22.23元 中炬高新（600872） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） Q3业绩增速放缓，机制改革加速有望释放活力 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -24%-13%-2%9%20%31%17/1017/1218/218/418/618/818/10中炬高新沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.97 流通A股(亿股) 7.97 52周内股价区间(元) 21.28-32.88 总市值(亿元) 177.09 总资产(亿元) 56.56 每股净资产(元) 4.19 相关研究 [Table_Report] 1. 中炬高新（600872）：收入稳健增长，控费提升盈利 (2018-08-23) 2. 中炬高新（600872）：美味鲜Q2增速回升明显，集团业务贡献利润 (2018-07-15) [Table_Summary]  业绩总结：公司2018年前三季度实现收入31.65亿元（+15.97%），归母净利润4.86亿元（+36.95%），扣非净利润4.7亿元（+42.5%）；其中18Q3实现收入9.9亿元（+7.1%），归母净利润1.47亿元（+1.8%），扣非净利润1.42亿元（+14.3%），业绩略低于市场预期。  调味品业务：1、美味鲜Q1/Q2/Q3收入增速分别是6.6%、18.9%、6.4%，Q3增速放缓的主要原因：1）公司在17年Q1提价，Q2出货减少消化库存后Q3增速明显提升，17Q3调味品单季度收入9亿，增速23%，销售基数较高；2）9月中旬受台风“山竹”影响导致物流停滞数天，影响当月营收，9月增速仅为2%拖累Q3增速。2、成本承压毛利率略有下降，费用率持续下行。公司美味鲜前三季度毛利率39.18%，同比下降1.05 pp，主要原因是谷氨酸及塑料瓶、纸箱等包装材料成本上升。销售费用率继续保持下行趋势。3、美味鲜1-9月实现归母净利润4.56亿元（+15.6%），Q3实现1.54亿元（+1%），Q3净利润增速较慢原因：1）毛利率下滑影响；2）17Q3公司确认一笔1800万元的政府补助，而18年推迟至四季度确定，同口径下补贴减少。扣非后净利润增速14%，表现差强人意。  本部及其他业务：除调味品外业务合计实现收入0.32亿元（+28%），实现归母净利润-0.07亿元，同比减亏0.05亿，具体来看：1、Q3本部实现收入921万元（+9.9%），三季度未发生资产转让，营业收入环比大幅减少；归母净利润-489万元，同比减亏348万元，减亏幅度41.6%；2、房地产业务（中汇合创子公司）Q3实现收入592万元，同比增加574万元，实现归母净利润387万元，主要通过已售房产转自持物业实现，目前仍有将近1亿款项尚未结算；3、中炬精工Q3实现收入1656万元（+14.8%），贡献归母净利润42万元（-46%）。  机制改革加速有望释放活力，长期发展逻辑清晰。1、公司发布董事会改选公告，其中宝能占4席，超市场预期，公司机制改革有望加快。2、公司长期逻辑清晰：调味品主业稳步增长+地产业务贡献收入+效率提升。1）公司通过产能建设（阳西产能建成可达81万吨）+品类扩张（酱油、鸡精、食用油等协同发展）+渠道扩张（中西部区域+餐饮渠道），未来三五年内收入增速有望保持双位数稳定增长。受益于阳西先进设备、低人工成本和税收优惠，毛利率水平有望随产能释放改善。2）地产业务价值大，受政策影响尚未实现正常销售，待地产业务盘活将贡献稳定收入和可观利润。3）公司现有体制下效率偏低，动力不足，民营机制下有望释放活力，调味品业务未来加速。  盈利预测与投资建议。预计2018-2020年收入复合增速为17.0%，归母净利润复合增速为28.6%，EPS分别为0.80、0.97、1.21元，对应PE分别为28X、23X、18X，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动，销售或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3609.37 4191.66 4937.07 5792.56 增长率 14.29% 16.13% 17.78% 17.33% 归属母公司净利润（百万元） 453.26 639.84 770.95 963.97 增长率 25.08% 41.16% 20.49% 25.04% 每股收益EPS（元） 0.57 0.80 0.97 1.21 净资产收益率ROE 14.82% 17.90% 18.49% 19.58% PE 39 28 23 18 PB 5.13 4.39 3.76 3.19 数据来源：Wind，西南证券 中炬高新（600872）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3609.37 4191.66 4937.07 5792.56 净利润 511.40 721.91 869.84 1087.62 营业成本 2191.89 2465.20 2886.27 3326.99 折旧与摊销 128.51 155.08 170.44 184.05 营业税金及附加 48.20 53.89 64.58 75.60 财务费用 60.45 58.68 59.24 57.93 销售费用 426.34 448.51 523.33 596.63 资产减值损失 22.78 6.00 5.00 5.00 管理费用 348.08 377.25 439.40 509.75 经营营运资本变动 -428.34 -344.66 -385.15 -451.76 财务费用 60.45 58.68 59.24 57.93 其他 355.81 -76.42 -74.65 -75.08 资产减值损失 22.78 6.00 5.00 5.00 经营活动现金流净额 650.62 520.60 644.72 807.76 投资收益 71.24 70.00 70.00 70.00 资本支出 -61.30 -150.00 -150.00 -150.00 公允价值变动损益 0.00 -0.02 -0.01 -0.01 其他 -509.68 67.98 67.99 67.99 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -570.98 -82.02 -82.01 -82.01 营业利润 611.03 852.11 1029.23 1290.65 短期借款 -5.00 -15.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.85 11.75 8.41 7.81 长期借款 -38.74 0.00 0.00 0.00 利润总额 609.18 863.86 1037.64 1298.46 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 97.77 141.95 167.79 210.84 支付股利 -111.53 -139.50 -196.93 -237.28 净利润 511.40 721.91 869.84 1087.62 其他 -124.91 -58.97 -59.24 -57.93 少数股东损益 58.14 82.07 98.89 123.65 筹资活动现金流净额 -280.18 -213.47 -256.17 -295.21 归属母公司股东净利润 453.26 639.84 770.95 963.97 现金流量净额 -200.68 225.10 306.53 430.54 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 240.76 465.86 772.40 1202.93 成长能力 应收和预付款项 123.04 151.33 170.13 205.04 销售收入增长率 14.29% 16.13% 17.78% 17.33% 存货 1412.96 1650.05 1910.26 2201.88 营业利润增长率 30.73% 39.45% 20.79% 25.40% 其他流动资产 1339.32 1555.39 1831.98 2149.43 净利润增长率 24.65% 41.16% 20.49% 25.04% 长期股权投资 30.56 30.56 30.56 30.56 EBITDA 增长率 21.81% 33.24% 18.11% 21.74% 投资性房地产 351.04 351.04 351.04 351.04 获利能力 固定资产和在建工程 1481.16 1484.72 1472.92 1447.51 毛利率 39.27% 41.19% 41.54% 42.56% 无形资产和开发支出 213.42 205.88 198.33 190.79 三费率 23.13% 21.10% 20.70% 20.10% 其他非流动资产 112.50 113.40 114.31 115.21 净利率 14.17% 17.22% 17.62% 18.78% 资产总计 5304.76 6008.24 6851.94 7894.39 ROE 14.82% 17.90% 18.49% 19.58% 短期借款 15.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.64% 12.02% 12.69% 13.78% 应付和预收款项 678.90 788.52 918.11 1067.11 ROIC 15.06% 18.05% 19.68% 22.11% 长期借款 19.83 19.83 19.83 19.83 EBITDA/销售收入 22.16% 25.43% 25.50% 26.46% 其他负债 1140.88 1167.62 1208.81 1251.93 营运能力 负债合计 1854.61 1975.96 2146.75 2338.86 总资产周转率 0.71 0.74 0.77 0.79 股本 796.64 796.64 796.64 796.64 固定资产周转率 2.97 3.37 3.84 4.50 资本公积 282.05 282.05 282.05 282.05 应收账款周转率 65.28 60.71 63.76 63.11 留存收益 2045.84 2546.17 3120.19 3846.88 存货周转率 1