LPR报价会打破15连平吗？对债市影响预计偏中性

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2021年07月19日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<经济基本面和流动性对债市依旧友好，阻力位突破需要新的催化剂>> 2021-07-15 <<通胀上美债收益率下，市场在交易美联储不急转弯>> 2021-07-15 <<“适时降准”的多重考虑，预期之外的边际宽松都是利好>> 2021-07-08 LPR报价会打破15连平吗？对债市影响预计偏中性 ——固定收益研究*动态点评  全面降准以来，十年期国债收益率下行幅度明显大于以前。由于更多利多因素和催化剂还不明显，10年期国债收益率在2.9%的点位做多情绪有所缓和。当前市场关心主要集中在：  本月LPR会不会下调？自2021年4月20日LPR利率跟随MLF利率下调20个基点以来，LPR一年前和五年期利率已经持续15个月分别维持在3.85%和4.65%的水平。自2019年8月20日起，中国人民银行公布贷款利率市场报价机制按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）（MLF）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。因此LPR报价关系三方面因素，一是MLF利率，二是报价银行的成本加点，三是报价行的报价去掉最高和最低之后的算术平均值有没有促发最低调整步长（5BP）。由于2021年7月15日央行MLF利率未作调整，因此按照LPR报价机制不满足LPR调整的第一个要素。  银行可能在成本加点方面做调整，尤其是央行全面降准之后银行负债端成本下降的条件下。一般而言，18家报价行成本加点至少有16家银行报价超过5BP才能使得LPR报价下调5BP，若报价银行除去最高和最低的报价之后算术平均没有达到5BP最低阈值，那最低报价5BP仍然不成功。企业贷款利率2021年以来下降并不显著。因此，在央行给与金融机构全面降准的条件下，金融机构成本加成尤其是18家报价行整体上成本有可能因降准有小幅下降，不排除1年期LPR报价下调5BP的可能性。  即使LPR一年期小幅下调，对债市影响预计偏中性。LPR主要是着眼降低实体经济融资成本，尤其是中小微企业。另一方面也是为了提前应对下半年可能存在的经济下行压力，尤其是消费不振的压力。中国货币政策去年下半年以来已基本实现常态化操作。中国央行比美联储在货币政策上具有更大的灵活性和空间。由于四季度MLF到期量年内最高，加上资金年度考核需要，预计四季度末货币政策还将维持宽松，不排除中国央行再度降准的可能性。我们维持10年期国债收益率低点2.8%-3%的判断。当前10年期国债收益率在2.9%的压力位有所僵持，下半年还有下行空间。债市操作上，转债着眼于正股业绩兑现，以及赛道个券。近期行用评级下调较为集中，房地产债券违约风险不容忽视。  风险提示：东南亚疫情恶化；大宗价格超预期；信用违约、地缘政治风险 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2021年7月15日，人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元。当日央行同时开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作。中期借贷便利（MLF）和公开市场逆回购利率均维持不变。鉴于本周有400亿元逆回购到期去，2021年7月19日央行公开市场操作投放100亿逆回购。全面降准以来，由于十年期国债收益率下行幅度明显大于以前，债市在超预期的货币政策下补涨。由于更多利多因素和催化剂还不明显，10年期国债收益率在2.9%的点位做多情绪有所缓和。当前市场关注的核心主要集中在： 本月LPR会不会下调？自2021年4月20日LPR利率跟随MLF利率下调20个基点以来，LPR一年前和五年期利率已经持续15个月分别维持在3.85%和4.65%的水平。自2019年8月20日起，中国人民银行公布贷款利率市场报价机制按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）（MLF）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。因此LPR报价关系三方面因素，一是MLF利率，二是报价银行的成本加点，三是报价行的报价去掉最高和最低之后的算术平均值有没有促发最低调整步长（5BP）。由于2021年7月15日央行MLF利率未作调整，因此按照LPR报价机制不满足LPR调整的第一个要素。我们之前报告提示过在央行货币政策常态化操作的基调上，央行全面降准之后MLF或者OMO利率同时下调的可能性很小。历史上， LPR调整一般跟随MLF利率而变动，MLF利率没有调整，LPR报价行有理由不对LPR做调整。比如2020年1月6号全面降准后，当月LPR没做出调整，因为当月MLF利率未作调整。但是2020年4月15定向降准之后，同时MLF利率下调20BP，于是当月21日LPR报价调降20BP。 图1：LPR报价（%） 报价 数据来源：WIND，长城证券研究院 但是银行可能在成本加点方面做调整，尤其是央行全面降准之后银行负债端成本下降的条件下。2019年9月份，央行MLF利率没有调整，但是2019年9月份的LPR1年期下调5BP，5年期未作调整。此次下调主要原因在于201 9年9月16日央行对银行进行全面降准5BP。由于当月 MLF未作调整，与此同时5年期LPR报价也没有调整。可见推断是因为全面降准银行成本加点方面下调5个基点。一般而言，18家报价行成本加点至少有16家银行报价超过5BP才能使得LPR报价下调5BP，若报价银行除去最高和最低的 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 报价之后算术平均没有达到5BP最低阈值，那最低报价5BP仍然不成功。国务院常委会提出“要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”，2021年第一季度金融机构人民币贷款加权平均利率5.1%，较2020年12月上升7个BP，企业贷款利率2021年以来下降并不显著。因此，在央行给与金融机构全面降准的条件下，金融机构成本加成尤其是18家报价行整体上成本有可能因降准有小幅下降，不排除1年期LPR报价下调5BP的可能性。2021年7月15日人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点中间提到一点“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，公开资料显示，这些执行5%准备金的金融机构主要是一些县域的法人机构，这可能不会影响18家报价行的报价结果。与2020年1月份全面降准之后，LPR未下调的情形不同，2020年1季度金融机构人民币贷款利率、一般加权平均利率，甚至住房贷款平均利率较2019年12月都有下降，全社会综合融资成本已经出现下行，因此当时LPR报价没有下调也有理由。而2021年第一季度以来金融机构加权贷款利率，除了一般贷款利率持平，其它利率均未出现明显下行。 表1：LPR报价行名单 序号 报价行名称 1 工商银行 2 农业银行 3 中国银行 4 建设银行 5 交通银行 6 招商银行 7 中信银行 8 兴业银行 9 浦发银行 10 民生银行 11 西安银行 12 台州银行 13 上海农商银行 14 广东顺德农商行 15 渣打中国 16 花旗中国 17 深圳前海微众银行 18 浙江网商银行 资料来源：中国外汇交易中心 ，长城证券研究院 总理座谈会提到“着眼长远，做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”。周期性风险是内生的风险，而不是外在的冲击，比如新冠肺炎，比如贸易战。周期调节的手段有逆周期调节和跨周期调节。逆周期的政策着力点是眼前，解决短期问题，跨周期着力点是中长期，解决中长期存在的问题。跨周期目前更加多元化，跨周期比逆周期要大。逆周期政策工具主要是财政政策和货币政策。而跨周期除了财政货币政策以外，还有产业政策、环境政策、区域协调的政策等等，更长期的目标，逆周期调节的实施方式是讲究相机抉择。 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 应对疫情中国央行始终保持了正常的货币政策范围，与此同时中国货币政策去年下半年以来已基本实现常态化操作，今年以来中国广义货币供给增速和社融增速与名义GDP增速基本保持一致，这为中国央行应对美联储的紧缩政策提供了空间和余地。即使LPR一年期小幅下调，对债市影响预计也偏中性。LPR主要是着眼降低实体经济融资成本，尤其是中小微企业。另一方面也是为了提前应对下半年可能存在的经济下行压力，尤其是消费不振的压力。中国货币政策去年下半年以来已基本实现常态化操作。中国央行比美联储在货币政策上具有更大的灵活性和空间。由于四季度MLF到期量年内最高，加上资金年度考核需要，预计四季度末货币政策还将维持宽松，不排除中国央行再度降准的可能性。我们维持10年期国债收益率低点2.8%-3%的判断。当前10年期国债收益率在2.9%的压力位有所僵持，下半年还有下行空间。债市操作上，转债着眼于正股业绩兑现，以及赛道个券。近期行用评级下调较为集中，房地产债券违约风险不容忽视。 风险提示：东南亚疫情恶化；大宗价格超预期；信用违约、地缘政治风险 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级： 买入——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 增持——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间 持有——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅