专注研发的扫地机器人新贵，产品端全球竞争力逐步展现

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 石头科技 688169.SH 专注研发的扫地机器人新贵，产品端全球竞争力逐步展现 核心观点 ⚫ 扫地机器人新贵，由ODM业务向自有品牌战略转型。公司创立于2014年,以“米家”扫地机器人ODM业务起家，凭借研发优势驱动产品力持续提升，自2017年起迅速向自有品牌“石头”、“小瓦”战略转型，推动收入、利润快速增长，近三年CAGR分别达59%、173%；2020年自有品牌收入占比已提升至91%，成为推动收入增长的主要动力。公司于内、外销市场共同发力，推测2020年公司海外终端市场收入占比已达60%以上。 ⚫ 坚守技术优势，产品端全球竞争力逐步展现。技术驱动下扫地机器人全球市场规模快速提升，2020年同比增长33%至34亿美元。当前行业仍处于发展初期，2020年美国、中国渗透率分别约15%、5%；以中国市场为例，若渗透率于2030年达到30%，测算未来十年销量CAGR将达21%，公司所处赛道长、空间广。作为产品为王的品类，未来针对消费者需求痛点而持续迭代创新的移动导航定位、避障、清扫技术，或将成为驱动企业份额提升的关键。公司由LDS SLAM到AI双目避障，在以智能算法为核心的软硬件结合技术上持续创新，凭借技术优势积累的产品口碑，公司2020年全球市占率达9%，现已成为全球第三大扫地机器人供应商，产品端竞争力逐步展现。 ⚫ 内外销共同发力，未来放量可期。内销方面，公司产品定位高端、聚焦线上，当前市占率约11%、行业第三，未来渗透率提升推动内销市场高增长，有望依托技术创新驱动产品力持续提升，市占率仍有较大提升空间。公司同时积极推动自有品牌出海，初期主要借力于第三方现有渠道销往海外,2019-2020年以欧洲为代表的EMEA市场中公司市占率达9%、14%，市场地位快速提升;未来海外自建渠道逐步完善，公司份额有望加快提升。 财务预测与投资建议 ⚫ 预测公司2021-2023年归母净利润分别为17.85/23.61/30.84亿元。公司依托以智能算法为核心的软硬件技术优势持续创新，产品端全球竞争力已逐步显现，未来内销、外销收入有望快速增长，且优秀的研发团队为未来品类拓展构建技术创新上的延展潜力。给予公司DCF目标估值1712.31元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2021年06月29日） 1221元 目标价格 1712.31元 52周最高价/最低价 1494.99/367.5元 总股本/流通A股（万股） 6,667/4,488 A股市值（百万元） 81,400 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2021年06月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -15.74 -6.15 5.26 232.37 相对表现 -18.16 -5.7 2.95 213.06 沪深300 2.42 -0.45 2.31 19.31 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 证券分析师 杨震 021-63325888*6090 yangzhen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520060002 证券分析师 刘荫泽 021-63325888*6094 liuyinze@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519110001 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,205 4,530 6,351 8,617 11,414 同比增长(%) 37.8% 7.7% 40.2% 35.7% 32.5% 营业利润(百万元) 925 1,557 2,100 2,777 3,628 同比增长(%) 142.2% 68.3% 34.9% 32.3% 30.6% 归属母公司净利润(百万元) 783 1,369 1,785 2,361 3,084 同比增长(%) 154.5% 74.9% 30.3% 32.3% 30.6% 每股收益（元） 11.74 20.54 26.77 35.41 46.25 毛利率(%) 36.1% 51.3% 52.6% 53.0% 53.3% 净利率(%) 18.6% 30.2% 28.1% 27.4% 27.0% 净资产收益率(%) 71.7% 31.9% 22.5% 23.9% 24.9% 市盈率 108.9 62.2 47.7 36.1 27.6 市净率 57.4 12.0 9.7 7.8 6.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 石头科技首次报告 —— 专注研发的扫地机器人新贵，产品端全球竞争力逐步展现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 石头科技：扫地机器人新贵，自有品牌快速崛起...................................... 5 1.1 由ODM业务向自有品牌战略转型，自有品牌业务占比迅速提升 ................................. 5 1.2 自有品牌高盈利、轻资产高周转，ROE处于行业较高水平 .......................................... 8 1.3 股权结构较为分散，实控人持股23.24% .................................................................... 11 2 坚守技术优势、专注中高端，产品侧全球竞争力逐步展现 ......................... 13 2.1 赛道：扫地机器人渗透率有望快速提升，未来空间广阔 ............................................. 13 2.2 优势：以智能算法为核心的软硬件结合技术持续创新，产品优势突出 ........................ 15 产品为王，发掘需求痛点+持续技术创新成为驱动企业市占率提升的关键 15 公司基于以智能算法为核心的软硬件技术持续创新，构建产品端全球竞争力 16 3 内外销共同发力，未来放量可期 ................................................................ 18 3.1 内销：内销市场投入加码，市占率仍有较大提升空间 ................................................. 18 定位高端、聚焦线上，有望于行业渗透率提升背景下实现高增长 18 产品升级、品牌投入持续加码，市占率仍有较大提升空间 19 3.2 外销：自建渠道日臻完善，海外市场加快扩张 ........................................................... 20 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 24 盈利预测 .......................................................................................................................... 24 投资建议 .......................................................................................................................... 25 风险提示 ...................................................................................................... 26 石头科技首次报告 —— 专注研发的扫地机器人新贵，产品端全球竞争力逐步展现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司研发优势突出，由ODM业务向自有品牌战略转型 ...................................................... 5 图 2：公司主要从事智能清洁电器及其配件的研发和生产 ............................................................ 5 图 3：公司营业收入近三年年均复合增长率为59% ...................................................................... 6 图 4：公司归母净利润近三年年均复合增长率为173%................................................................. 6 图 5：2021年一季度公司自有品牌收入占比已提升至97% .......................................................... 6 图 6：自有品牌的发展是推动公司收入增长的主要动力 ................................................................ 6 图 7：2019年上半年公司收入结构中，自有品牌（“石头”、“小瓦”）收入占比达58% ................. 7 图 8：2019年上半年公司毛利润结构中，自有品牌（“石头”、“小瓦”）收入占比达81% .............. 7 图 9：公司自有品牌以线下经销为主，收入占比约38%（以2019年上半年为例） ..................... 8 图 10：自有品牌产品迅速打开境外市场，2019年境外收入占比约45%，推测2020年达60%以上 .................................................................................................................................................