三季报跟踪：业绩靓丽符合预期，看好未来高成长性

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司跟踪●医药生物 2018年10月23日 [table_main] 公司点评报告模板 业绩靓丽符合预期，看好未来高成长性 ——长春高新（000661）三季报跟踪 长春高新(000661.SZ ) 推荐维持评级 核心观点： 1．事件： 公司发布2018年三季报。2018年1-9月实现营收41.40亿元，同比增长56.36%；实现归属上市公司股东净利润8.39亿元，同比增长72.20%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比增长74.55%；实现 EPS 4.93元。 其中，2018年第三季度，公司实现营收13.90亿元，同比增长32.74%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长43.20%；实现扣非归母净利润3.03亿元，同比增长55.17%；实现EPS 1.71元。 费用方面，销售费用15.13亿元，同比增长37.15%；管理费用2.22亿元，同比增长25.36%；研发费用2.61亿元，同比增长46.49%；应收账款较期初增加72.60%；在建工程较期初增加185.07%，主要系制药子公司在建新厂区投入增加所致；经营性现金流净额3.01亿，同比增长336.26%。 2．我们的分析与判断 （一）业绩保持高速增长，费用支出控制良好 报告期内公司业绩保持高速增长。前三季度公司的收入、归母净利和扣非归母净利增速分别为56.36%、72.20%和74.55%，保持高速增长，我们认为主要系两方面原因：（1）医药业务保持高速增长，1-9月收入和净利润增速分别为41.39%和55.85%；（2）房地产项目自Q2进入结算期。其中，Q3单季度的收入、归母净利和扣非归母净利增速分别为32.74%、43.20%和55.17%。我们认为Q3业绩环比有所下降主要系房地产项目在Q2大量进入结算期，但同比仍然保持高速增长。同时，经营性现金流净额大幅提升，1-9月合计3.01亿元，同比增长336.26%。 按子公司来看： 金赛药业前三季度实现收入约24亿元（+50.4%），实现净利润9.3亿元（+53%），其中第三季度收入8.8亿元（+36.5%），净利润3.7亿元（+44%）。 百克药业前三季度实现收入8.66亿元，实现净利润约2亿元； 华康药业前三季度业绩增幅10%左右； 地产公司前三季度收入约4.6亿元，去年同期几乎无结转。 分析师 李平祝 ：010-83574546 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 王晓琦 ：010-66568589 ：wangxiaoqi@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130518080001 对本报告的编制提供信息。 市场数据 2018-10-22 A股收盘价(元) 183.45 A股一年内最高价(元) 257.79 A股一年内最低价(元) 148.61 上证指数 2654.88 市盈率 30.79 总股本（万股） 17011.23 实际流通A股(万股) 16995.30 限售的流通A股(万股) 15.92 流通A股市值(亿元) 311.78 相对上证指数表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 1. 2018-08-22 长春高新半年报跟踪：业绩增速好于预期，继续强烈推荐 2. 2018-04-25长春高新一季报点评：医药业务保持高速增长，继续长期看好 3. 2018-02-09 长春高新年报跟踪：业绩增速好于预期，未来成长性确定 4. 2017-12-14长春高新事件点评：投资瑞宙生物，布局重磅肺炎结合疫苗 公司跟踪/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 费用支出控制良好，销售费用率降幅明显。从费用端来看，前三季度销售费用率36.56%，同比降低5.12pp；管理费用率5.36%，同比降低1.32pp；研发费用2.61亿元，同比增长46.49%，占收比6.31%，与去年同期基本持平（-0.42pp）。第三季度，销售费用率为37.99%，同比降低3.57pp；管理费用率5.87%，与去年同期基本持平（-0.05pp）。 图1：公司费用化研发投入情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）生长激素保持高增长势头，霸主地位稳固 报告期内生长激素保持强劲增长势头，前三季度生长激素收入约21.7亿元，同比增长47.9%，我们估计水针和长效的增速均在50%以上，粉针增速超过20%。我们认为主要系一方面公司通过扩建销售团队持续加大医院开发和处方医师覆盖数量，以扩大市场覆盖率，从而增加新患儿入组数量；另一方面患儿用药时长增加，存量市场得到巩固。同时，据PDB统计，样本医院2018上半年公司生长激素销售额同比增长20.8%，总体市占率68.8%，霸主地位稳固。按剂型划分，粉针、水针和长效的增速分别为26.0%、19.4%和186.0%。同时，终端医院数据显示2018年1-7月赛增的销售收入4.75亿元，同比增长约40%。考虑到生长激素的销售模式（患者在大医院首诊后向院边诊所或儿童医院分流），我们认为实际增速将高于样本医院增速。 图2. 样本医院金赛各剂型生长激素销售额及增速 图3. 201H1国内生长激素市场竞争格局 资料来源：PDB，中国银河证券研究院 资料来源：PDB，中国银河证券研究院 公司跟踪/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 图4：样本医院中金赛药业生长激素销售额（百万元）及增速 资料来源：样本医院数据，中国银河证券研究院 公司在国内生长激素市场具备全方位优势，我们看好其未来保持高速增长。金赛作为国内生长激素龙头，具备剂型最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快等全方位优势。我们看好公司生长激素业务保持高速增长： （1）国内生长激素市场扩容空间巨大。我国处于治疗窗口期的矮小症患儿约700万，其中生长激素缺乏（GHD）患儿超过280万，2017年全国市场规模约30亿元，假设2018年达到45亿元，则GHD治疗率最高不超过5%。若仅考虑GHD适应症，且暂不考虑长效剂型，假设未来城镇、农村渗透率分别达到20%、10%，水针、粉针使用比分别达到4:6和1:9，保守估计我国生长激素治疗GHD市场规模至少在110亿元以上。 （2）长效剂型已完成IV期临床研究，有望持续贡献业绩弹性，并进一步巩固公司生长激素霸主地位。报告期内公司的长效生长激素已完成IV期临床研究，将为产品后续学术推广和进军欧美市场奠定坚实基础，有望持续贡献业绩弹性。 （3）销售团队持续扩充，销售渠道持续下沉，扩大市场覆盖范围。公司未来将继续扩充销售团队，持续扩大市场覆盖范围，以此增加医院和处方医师覆盖数量，以及新患者入组数量。 （4）竞争对手短期难以抢占金赛水针市场份额。由于国内市场扩容空间巨大，因此各家有望共同成长。即使考虑到竞争因素，水针国内潜在竞争对手中安科生物进度领先，产品上市申请已纳入优先审评名单，最快年底获批上市，届时将面临招标等问题。国外竞争对手中，虽然诺和诺德产品已获批上市，但仍面临招标、进院二次议价等问题。考虑到外企在国内学术推广能力有限，且产品售价较高，预计对公司影响有限。 （5）生长激素多为院外处方，不受药占比影响。金赛生长激素的销售模式通常为患者在三甲医院首诊确认使用生长激素后，后续凭处方分流到儿童医院或院边的诊所，不受医院严控药占比影响。 （6）医药消费升级，儿童身高管理市场升温。在医药消费升级的大背景下，以儿童身高管理为代表的消费属性市场持续升温。 公司跟踪/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 （三）疫苗业务持续向好发展，批签发量逐季提升 报告期内公司疫苗业务维持爆发式增长，百克药业净利润增速约80%，我们认为主要系水痘疫苗维持量价齐升所致，同时，迈丰药业18个月效期狂犬疫苗工艺趋稳，自17年6月首次通过批签发后，连续5个季度批签发保持在60万支以上，且18Q3达到94.5万支，我们认为狂犬疫苗有望逐渐贡献业绩增量。 前三季度痘苗和狂苗批签发量逐季递增，大概率受益于长生事件。18年1-9月公司水痘疫苗实现批签发532.86万瓶，同比增加42.8%；狂苗实现批签发235.44万瓶，同比增长147.7%。 图5. 迈丰狂犬疫苗批签发量（万瓶） 图6. 百克水痘疫苗批签发量（万瓶） 资料来源：中检所，中国银河证券研究院 资料来源：中检所，中国银河证券研究院 我们认为公司疫苗业务将进入高速增长阶段： （1） 18月效期狂犬疫苗工艺趋稳，批签发量连续5个季度维持在60万支以上，18Q3达到94.5万支，将增厚业绩。迈丰狂苗工艺改造和放大效果显著，自2017年下半年至今批签发量维持在较高水平，考虑到前期疫苗事件影响，预计迈丰的狂苗市场将加速恢复，贡献业绩弹性。 （2）水痘疫苗持续开拓国际市场，未来有望加速放量。公司水痘疫苗已完成印度、尼日利亚的注册，即将完成印尼注册。同时正在开展危地马拉、孟加拉国、土耳其、泰国等国家的注册工作。该产品亦将受益于疫苗事件，同时有望通过国际市场的持续开拓进一步实现放量。 （3）鼻喷流感疫苗已报产，并于18年6月纳入优先审评，若成功上市将填补鼻喷给药途径空白。 （4）狂苗冻干粉针剂型研发有序推进，现已制备足量的III期临床试验所需产品，并提前获得中检院的药检报告； （5）投资瑞宙生物，目前研发20价肺炎结合疫苗，有望19年进入临床； （6）购买全人源抗狂犬单抗技术，若成功上市将与公司已有狂犬疫苗形成协同作用。 公司跟踪/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4 （四）重组人促卵泡激素仍处于开拓阶段，进口替代前景广阔 前三季度公司促卵素销售收入接近1亿元，新补充适应症正处于临床试验之中。促卵泡激素是国内辅助生殖领域的主流用药，重组人促卵泡激素相比尿源产品具有技术壁垒高、质控稳定、污染风险低、患者心理接受度高等优势。金赛的重组人促卵素于2015年5月上市，是国内首仿，前三季度销售收入接近1亿元，同比增长185%。样本医院数据显示，2018年上半年公司产品的市占率仅2.7%。我们认为公司产品放量进度略低于预期主要系由于与进口产品在剂型（粉针 vs 水针）和适应症上存在差异（缺乏“医学辅助生殖技术中用于控制性超排卵”适应症）。CDE在17年9月首次公示，公司产品新补充的“辅助生殖技术控制性超排卵”适应症正处于临床试验之中，若成功获批将加速进口替代过程。 图5. 样本医院金赛重组人促卵素销售额及增速 图6. 2018H1样本医院促卵泡素市场竞争格局 资料来源：PDB，中国银河证券研究院 资料来源：PDB，中国银河证券研究院 （五）与Alvotech设立合资公司，丰富单抗仿制药研发管线 成立合资公司储备单抗仿制药研发项目，助力打造国际化平台。9月19日，公司与Alvotech签署建立合资公司的合同，公司以现金出资1亿美元，占合资公司注册资本的50%。Alvotech 公司致力于研发生产高品质生物类似药，CEO Rasmus Rojkjaer，曾任职于Mylan和诺和诺德，从业超过20年，拥有丰富的生物药研发及管理经验。公司现有7个单抗仿制药在研，其中进展最快的阿达木单抗已进入I期临床。根据公告，合资合资公司将锁定6款在研产品在中国的所有权益，包括