5月通胀数据解读：PPI传导不畅，货币政策难以收紧

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■5月通胀数据公布，CPI同比由上月的0.9%升至1.3%，较上月扩大0.4%，但低于市场预期1.6%；PPI同比自4月的6.8%上行至9%，上行2.2个百分点，高于市场预期8.3%。 ■CPI环比由-0.3%回升至-0.2%，主要是受到食品项环比拖累。非食品各分项中，商品价格普遍上涨，但生活用品和服务、教育文娱、医疗保健等分项环比均较4月有所下行，服务业领域并无明显通胀。猪肉、鲜菜和鲜果是影响5月CPI环比的主要因素。其中，生猪生产不断恢复，猪肉供给持续增加，价格继续下降11.0%；鲜菜和鲜果供应充足，价格分别下降5.6%和2.7%。 ■PPI和CPI持续背离，且裂口或进一步拉大，PPI上行并不必然带来CPI上行，因此PPI上行难以带来货币政策收紧。本月PPI与CPI同比之差上升至7.7%，创有数据以来新高，通胀存在很强的结构性特征。PPI和CPI的背离一方面是由于当前没有明显的猪周期；另一方面，CPI服务同比仅为0.9%，服务业领域并没有表现出通货膨胀。考虑到中国供给约束主要来自制造业，在没有明显猪周期的背景下，预计海外通胀对国内CPI的影响有限，PPI向CPI的传导效率不高，PPI和CPI裂口或进一步拉大。PPI上行并不必然带来CPI上行，因此PPI上行难以带来货币政策收紧。 ■PPI上中下游进一步分化，下游利润空间受到挤压。上游PPI同比自27.9%升至40.6%，中游PPI同比自19.4%升至24.5%，下游PPI同比自0.95%升至1.03%附近。对比历史来看，PPI上游向中游传导比较顺畅，但中上游向下游传导效率明显偏低，反映供给约束而非需求拉动是当前物价上涨的主要原因，当前经济处于恢复周期而非需求扩张周期。下游投资占制造业投资的2/3左右，而当前中上游和下游价格同比的差值已经处于历史高位，PPI传导不畅挤压下游利润，货币政策仍需进一步“引导综合融资成本稳中有降”以支持制造业投资。 ■总的来说，PPI和CPI持续背离，且二者裂口或进一步拉大，PPI上行并不必然带来CPI上行，因此PPI上行难以带来货币政策收紧。PPI内部上中下游走势进一步分化，PPI上游向中游传导比较顺畅，但中上游向下游传导效率明显偏低，反映经济处于恢复周期而非需求扩张周期。下游投资占制造业投资的2/3左右，PPI传导不畅挤压下游利润空间，货币政策仍需维持中性偏松的基调，进一步“引导综合融资成本稳中有降”以支持制造业投资。 ■风险提示：中美货币政策超预期，疫情超预期等。 Table_Tit le 2021年06月10日 PPI传导不畅，货币政策难以收紧——5月通胀数据解读 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 黄海澜 分析师 SAC执业证书编号：S1450521020001 huanghl@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 5月以来，城投债市场发生了什么？ 2021-06-09 出口动能趋弱，上半年或能见顶——5月进出口数据解读 2021-06-08 银行配利率减信用，非银外资普遍增持利率信用—5 月托管数据点评 2021-06-06 土地使用权出让收入划转税务部门征收，有何影响？ 2021-06-06 河北城投平台梳理（下）：邯郸、唐山、石家庄平台深度挖掘 2021-06-04 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 5月CPI和PPI双双上行，CPI低于预期，PPI超市场预期 ................................................ 3 2. PPI和CPI持续背离，PPI上行难以带来货币政策收紧 ....................................................... 3 3. PPI传导不畅挤压下游利润，货币政策仍需维持中性偏松 ................................................... 4 图表目录 图1：PPI和CPI服务同比之差升至历史高位（%） ............................................................... 4 图2：PPI同比上中下游走势进一步分化（%，下游为右轴） ................................................. 4 图3：上游和中游价格弹性相对下游偏高，其中上游到中游的价格传导效率较高，而中游到下游价格传导效率明显偏低 ........................................................................................................... 5 表1：本轮价格上行过程中，上游和中游价格弹性高于历史上需求拉动的时期，供给约束对本轮价格上涨影响较大（%） ........................................................................................................ 5 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 5月CPI和PPI双双上行，CPI低于预期，PPI超市场预期 5月通胀数据公布，CPI同比由上月的0.9%升至1.3%，较上月扩大0.4%，但低于市场预期1.6%；PPI同比自4月的6.8%上行至9%，上行2.2个百分点，高于市场预期8.3%。 从CPI环比来看，CPI环比由-0.3%回升至-0.2%，与历史季节性基本接近，主要是受到食品项环比拖累。分食品和非食品来看，食品价格由上月-2.4%回升至-1.7%，但仍然明显低于历年同期水平，影响CPI下降约0.31个百分点；非食品价格环比上涨0.2%，涨幅与上月持平，影响CPI上涨约0.16个百分点，略高于历史同期水平。 食品各分项中，猪肉、鲜菜和鲜果是影响5月CPI环比的主要因素。其中，生猪生产不断恢复，猪肉供给持续增加，价格继续下降11.0%；鲜菜和鲜果供应充足，价格分别下降5.6%和2.7%；受供给减少、需求增加及饲料成本上涨等因素影响，淡水鱼价格继续上涨9.9%；受蛋鸡存栏量下降、饲料成本上涨及气温升高产蛋率下降等因素影响，鸡蛋价格上涨3.3%。其他分项环比与历史季节性规律差距不大。 非食品各分项中，商品价格普遍上涨，但生活用品和服务、教育文娱、医疗保健等分项环比均较4月有所下行。非食品中，因国际原油价格上涨，国内汽油和柴油价格分别上涨1.7%和1.9%；受原材料价格上涨影响，电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.3%—1.2%之间；夏装新品上市，服装价格上涨0.3%。而生活用品及服务环比自0.3%降至-0.1%，教育文化和娱乐环比自0.7%降至0.3%，医疗保健环比自0.1%降至0%，服务业领域并无明显通胀。 5月PPI环比上涨1.6%，较上月上升0.7%。结构上，本月生产资料价格上涨2.1%，涨幅扩大0.9个百分点；生活资料价格上涨0.1%，涨幅与上月相同。从细分行业来看，PPI环比涨幅扩大主要受石油相关行业、黑色、有色、煤炭和机械行业拉动。国际原油价格波动上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨1.7%，涨幅扩大1.3个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业价格由降转涨，上涨4.4%。受火电厂“迎峰度夏、增加储备”影响，动力煤需求较旺，拉动煤炭开采和洗选业价格上涨10.6%，涨幅扩大7.8个百分点。受铁矿石、焦炭等原材料成本上升影响，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨6.4%，涨幅扩大0.8个百分点。国际市场铜、铝等有色金属价格上涨较多，影响国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨4.4%，涨幅扩大2.3个百分点。此外，电气机械和器材制造业价格上涨1.3%，涨幅扩大0.4个百分点。 2. PPI和CPI持续背离，PPI上行难以带来货币政策收紧 本月PPI与CPI同比之差上升至7.7%，创有数据以来历史新高。PPI同比上行至9%，而CPI同比仅为1.3%，通胀存在很强的结构性特征。 PPI和CPI同比的背离一方面是由于当前没有明显的猪周期，猪肉价格连续4个月环比为负。另一方面，当前CPI服务同比仅为0.9%，明显低于2%附近的历史均值水平，服务业领域并没有表现出通货膨胀。CPI服务业环比在疫情后持续低于历史同期水平，今年3月开始服务业价格环比才上升至略高于历史同期水平。 考虑到中国供给约束主要来自制造业，CPI弹性显著小于PPI可能是一个较好印证，在没有明显猪周期的背景下，预计海外通胀对国内CPI的影响有限，PPI向CPI的传导效率不高，PPI和CPI裂口或进一步拉大。PPI上行并不必然带来CPI上行，因此PPI上行难以带来货币政策收紧。 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：PPI和CPI服务同比之差升至历史高位（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3. PPI传导不畅挤压下游利润，货币政策仍需维持中性偏松 本月PPI同比升至9%的历史高位，但PPI内部上中下游走势进一步分化。上游PPI同比自27.9%升至5月的40.6%，中游PPI同比自19.4%升至24.5%，下游PPI同比自0.95%升至1.03%附近。 对比历史来看，PPI向下游传导效率明显偏低，表明当前经济属于恢复周期而非需求扩张周期。我们计算了历史上需求拉动价格上涨的时期，物价上涨的弹性（PPI变动/工业增加值变动），与当前作对比。在本轮经济和通胀上行周期中，中上游价格弹性明显偏高，均高于2006-2008和2009-2010两个需求拉动的时期。上游到中游的价格传导效率较高，上游价格弹性与中游价格弹性的比值低于历史上的两个时期；而中游到下游价格传导效率明显偏低，反映供给约束而非需求拉动是当前物价上涨的主要原因，当前经济处于恢复周期中，而非需求扩张周期。（详见专题报告《为何本轮物价上涨难以带来货币政策收紧？》） 下游投资占到了制造业投资的三分之二左右，PPI向下游传导效率较低，中上游和下游价格同比的差值已经处于历史高位，这使得下游利润空间受到挤压，货币政策仍需进一步“引导综合融资成本稳中有降”以支持制造业投资。 图2：PPI同比上中下游1走势进一步分化（%，下游为右轴） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1 上游为采矿业5个子行业，中游为造纸、石化、化工、化纤、非金属矿物制品、黑色金属和有色金属冶炼行业，下游行业包括制造业剩余的24个子行业，截至6月9日，5月下游仅公布了14个子行业PPI数据，我们使用这14个子行业估计5月下游PPI同比。 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00(10)(5)0510152002/12004/12006/12008/12010/12012/12014/12016/12018/12020/1CPI:服务:当月同比 PPI:当月同比 PPI:当月同比-CPI服务:当月同比 (3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.00(25.0)(15.0)(5.0)5.015.025.035.045.02001/112003/112005/112007/112009/112011/1120