音乐行业系列报告之三：“听唱看玩”生态下的腾讯音乐娱乐集团

HeaderTable_User 1196757547 1727329416 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业〃证券研究报告】 核心观点 国内流媒体音乐行业竞争格局优于海外，为巨头进行上下游的拓展打下了良好基础。腾讯音乐娱乐集团凭借旗下QQ音乐（市占率40.7%）、酷狗音乐（市占率25.4%）和酷我音乐（市占率10.0%）三大平台，成为国内流媒体音乐行业的核心玩家，合计市占率达76.1%。国内流媒体音乐用户规模庞大，用户活跃度高，但付费率仍较低。腾讯系产品2018年7月合计活跃用户数达7.78亿，但付费用户数仅为1700万，用户付费率2.8%。我们认为，短期看国内巨头的战略重点并不在于付费率的提升，而是选择了基于庞大的用户流量进行变现模式的拓展。竞争格局好、转换成本高、用户粘性强、用户规模大，是音乐平台进行多元化变现的基础 上游版权方集中度高，叠加各平台争夺独家版权，迅速推高了国内版权成本。2017年，腾讯音乐以3.5亿美元和1亿美元的股权取得环球音乐独家版权；2018年，网易云音乐为只有约2000首歌的华研国际独家版权支付了1.7亿元，而三年前虾米音乐与其签约时仅花费2000万元，版权费3年飙升8倍以上。面对较大的版权成本压力，国内向产业链上游的延伸更主动、效果也更加显著，主要模式包括：（1）独立音乐人计划；（2）与唱片公司联合打造音乐厂牌；（3）投资音乐综艺节目。从传统的“版权采买”到“投资内容”，不仅没有合约期的限制，而且可以在不违反版权局禁止高价购买独家版权的前提下保证内容的差异化。 腾讯音乐基于其庞大的用户流量，在收入端进行了变现途径的拓展。目前腾讯音乐的主要产品及变现模式包括：（1）流媒体音乐平台，包括QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐，以会员付费收入为主；（2）在线K歌平台全民K歌，变现方式包括会员费（20元/月），虚拟礼物，草根明星数字专辑分成等；（3）音乐直播平台酷狗直播等，以主播打赏分成，数字专辑分成，广告收入为主。依靠直播与K歌业务，腾讯音乐成为率先实现盈利的流媒体音乐集团。从财务数据上来看，国内的变现和盈利道路走得更加顺利。 腾讯音乐进行业务多元化拓展，打通听、看、玩、买、唱的整个音乐娱乐产业链条，既有短期利益也有长远目标考量，核心在于不断完善音乐内容生态圈：（1）流媒体音乐平台向音乐直播和在线K歌引流的渠道丰富且效果显著，音乐直播和在线K歌也可以向流媒体音乐平台输送艺人和优质内容；（2）从最初的内容版权IP到创作者IP(music+计划)再到现场直播IP，腾讯音乐的内容体系不断完善，最终在平台上不断产生形态各异的优质音乐内容，圈住音乐用户，并为音乐人提供从音乐制作、发行、推广、销售到粉丝运营等一系列服务；（3）长远来看，音乐直播给腾讯音乐带来了更大的想象空间。 投资建议与投资标的 无论从成本端的版权环境，还是从收入端的变现多样性来看，国内的流媒体音乐平台比国外更灵活，战略部署更宏大，我们也更加看好国内流媒体平台的盈利能力。建议关注国内巨头腾讯音乐娱乐集团上市进展，以及海外流媒体音乐龙头Spotify（SPOT.N，未评级）。 风险提示 正版版权政策推进不达预期，行业竞争加剧，经济增长放缓 “听唱看玩”生态下的腾讯音乐娱乐集团 ——音乐行业系列报告之三 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 传媒 报告发布日期 2018年09月18日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100002 联系人 马继愈 021-63325888-6107 majiyu@orientsec.com.cn 相关报告 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 2018-09-12 影视板块2018年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧 2018-09-05 亚马逊会员体系研究 2018-08-27 从Spotify看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 2018-07-30 -23%-12%0%12%23%17/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04传媒沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 —— “听唱看玩”生态下的腾讯音乐娱乐集团 2 目 录 1 国内流媒体音乐行业发展历程及现状 .......................................................... 4 1.1 竞争格局：“一超多强”格局稳定，头部效应进一步凸显 ............................................ 4 1.2 行业特点：用户多、粘性强，但付费率仍有待提升 ..................................................... 5 1.3 行业发展史：腾讯音乐是如何脱颖而出的？ ................................................................ 8 2 版权日益昂贵趋势下，平台向上游的拓展更加积极 .................................... 9 2.1 多因素共同驱动版权费用快速抬升 .............................................................................. 9 2.2 “繁星时代”，向上游延伸是流媒体音乐平台的必然选择 .......................................... 11 2.3 腾讯音乐：从“版权采购”到“投资内容”，打造“音乐圈Netflix” ........................... 13 3 腾讯音乐的多元化变现路径及运营逻辑 .................................................... 14 3.1 多元化变现助推腾讯音乐率先实现盈利 ..................................................................... 14 3.2 腾讯音乐的“听唱看玩”音乐生态 ............................................................................ 15 投资建议 ...................................................................................................... 18 风险提示 ...................................................................................................... 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 —— “听唱看玩”生态下的腾讯音乐娱乐集团 3 图表目录 图 1：2017年国内数字音乐平台市场渗透率 ............................................................................... 4 图 2：中国网民最近一个月使用过的数字音乐平台 ...................................................................... 4 图 3：2018年7月主要流媒体音乐平台MAU（亿人） ............................................................... 5 图 4：截止2017年末主要流媒体音乐平台曲库数量（万） ......................................................... 5 图 5：2017.5-2018.6流媒体音乐头部平台月独立设备数占top10合计数比重 ............................ 5 图 6：2012-2018H1年中国网络音乐用户规模（亿人） .............................................................. 6 图 7：2017年中国在线音乐用户使用音乐app的时间分布 ......................................................... 6 图 8：2017年中国在线音乐单次使用音乐app时长 .................................................................... 6 图 9：2018年7月泛娱乐行业用户渗透率 ................................................................................... 6 图 10：部分泛娱乐行业MAU（万） ............................................................................................ 7 图 11：腾讯系音乐APP与网易云音乐重合用户数及独占率 ........................................................ 7 图 12：2018年7月各音乐APP主要运营指标对比 .................................................................... 7 图 13：各平台付费用户数（万人）及付费率 ............................................................................... 8 图 14：中国数字音乐付费收入（亿元）规模及增速 .................................................................... 8 图 15：国内流媒体音乐平台发展历程 .......................................................................................... 9 表 1：近年来各大流媒体平台支付版权费概览 ........