2020年年报点评：头部IP产品表现均衡，20H2重回快速成长通道

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 传媒 [Table_StockInfo] 泡泡玛特(09992) 买入 2020年年报点评 维持 文化传媒 2021年04月16日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 总市值/流通(百万 ) 上证综指/深圳成指 3,399/13,680 12个月最高/最低( 元) 相关研究报告： 《事件点评：保护影视版权《联合声明》开启短视频版权序幕》 ——2021-04-11 《中国有赞-08083.HK-财报点评：与商家共同成长，新增长点在视频号和线下连锁》 ——2021-04-06 《心动公司-02400.HK-财报点评：夯实自研，加强黏性，短期承压》 ——2021-04-05 《吉比特-603444-2020年年报点评：自研逐步发力，持续高增长可期》 ——2021-04-02 《传媒互联网4月投资策略：关注业绩表现，把握超跌买入机会》 ——2021-03-30 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师：夏妍 电话： 021-60933162 E-MAIL： xiayan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： gaobowen@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 海外公司财报点评 头部IP产品表现均衡，20H2重回快速成长通道  20H2重回快速成长通道，商业模式表现较优盈利能力 2020年泡泡玛特实现营收25.32亿，同增49.25%，下半年实现营收17.14亿，较上半年增长109.54%，2020年实现净利润5.24亿，同增16.05%，下半年实现净利润3.83亿，较上半年增长171.63%。下半年公司经营情况恢复较好，有望回归快速成长通道。公司拟现金分红2.09亿，每股股利0.15元，股利支付率40%，显示出公司较好的商业模式和盈利能力。  线下渠道受短期要素扰动，公司会员翻番，对单品依赖度降低 1）线下渠道收入增速放缓，考虑疫情影响基本符合预期。2020年线下渠道单店销售额下滑明显，随着线下店铺运营的恢复， 2-3年内公司线下渠道收入增长仍然受开店速度影响；2）线上渠道新增京东，线上会员数继续呈几何式增长。2020年天猫和泡泡抽盒机仍然贡献核心线上收入，合计占比92%，20年新增京东旗舰店线上渠道；线上会员2020年底达740万，较上半年增长380万；3）IP运营和创作设计仍然是核心竞争力，头部IP贡献更加平均。Molly收入占比从2019年的27%降至14.2%，年内新发布的SKULLPANDA广受粉丝追捧。  投资建议：核心价值不变，看好公司未来高成长，维持“买入”评级 短期内公司的业绩驱动力之一看开店速度，我们认为短期要素无需过度关注，我们在此前深度报告强调公司核心价值是新消费品牌，核心竞争力仍然是IP产品，我们认为随着行业的成长，公司5-8年内仍然处于业务快速扩张期。考虑2020年开店速度和单店销售额下滑，略下调21-22年利润预测-1.7%/-6.4%，预计21-23年净利润分别为11.97/19/25.71亿，EPS分别为0.85/1.36/1.83元，对应PE为61/38/28x，维持“买入”评级。  风险提示 门店扩张不及预期；单店销售额持续下滑；IP产品设计、运营的稳定性。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,513 4,478 7,158 10,275 (+/-%) 49.3% 78.2% 59.8% 43.5% 归母净利润(百万元) 524 1197 1900 2571 (+/-%) 17.3% 128.6% 58.8% 35.3% 摊薄每股收益(元) 0.37 0.85 1.36 1.83 EBIT Margin 27.2% 24.3% 24.7% 24.4% 净资产收益率(ROE) 8.5% 17.5% 23.8% 27.0% 市盈率(PE) 139.5 61.04 38.45 28.41 EV/EBITDA 108.00 68.93 45.92 34.99 市净率(PB) 11.92 10.67 9.14 7.66 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0D/20F/21A/21恒生指数泡泡玛特 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 20H2重回快速成长通道，业务扩张较快 2020年泡泡玛特实现营收25.32亿，同增49.25%，下半年实现营收17.14亿，较上半年增长109.54%，2020年实现净利润5.24亿，同增16.05%，下半年实现净利润3.83亿，较上半年增长171.63%，下半年公司经营情况恢复较好，有望回归快速成长通道。 2020年公司综合毛利率63.42%，同减1.35pct，主要因自有品牌产品毛利率略有下降，因公司提升工艺质量以及原材料成本增加，净利率20.66%，同减5.93pct，因业务扩张较快费用率略有增加，其中经销及销售开支同增73.2%至6.3亿，销售费用率增加3.43pct，一般及行政开支同增96.5%至2.8亿，管理费用率增加2.66pct。 上市后第一年，公司拟现金分红2.09亿，每股股利0.15元，股利支付率40%，显示出公司较好的商业模式和盈利能力。 图1：泡泡玛特2017-2020年营业收入情况 图2：泡泡玛特2017-2020年净利润情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：泡泡玛特2017-2020年毛利率及净利率变化 图4：泡泡玛特2017-2020年费用情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 线下渠道收入增速放缓，开店速度仍是增长关键，考虑疫情影响基本符合预期 零售店收入同比增长35.47%至10.02亿，机器人店同比增长32.23%至3.29亿，期末零售店数187家，同比增长64.04%，2020年净增加73家（新开76家，关店3家），年末单店平均销售额535.86万，同比下滑17.41%；期末机器人店数1351家，同比增长63.76%，年内净增526家，年末单店平均销售额24.33万，同比减少19.25%。 32923989/53957/20210418 10:13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：泡泡玛特分渠道销售收入及增长情况 图6：泡泡玛特分渠道销售收入毛利率变化 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2020年一线及新一线零售店和机器人店单店销售额增速下滑明显，二线及其他城市收入增长最快，零售店一线和新一线城市收入占比达79%，机器人店占比达69%。尽管短期内单店销售额有所下滑对当期业绩有影响，但随着线下店铺运营的恢复， 2-3年内公司线下渠道收入增长仍然受开店速度影响。 表1：2019-2020年泡泡玛特零售店城市开店情况 2019 2020 零售店数（家） 单店平均金额（万） 总收入（百万） 零售店数（家） 单店平均金额（万） 总收入（百万） 一线城市 54 823.37 444.62 81 616.31 499.21 新一线城市 36 572.16 205.98 56 516.32 289.14 二线及其他城市 24 371.23 89.10 50 427.41 213.71 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 表2：2019-2020年泡泡玛特机器人店城市开店情况 2019 2020 机器人店数（家） 单店平均金额（万） 总收入（百万） 机器人店数 单店平均金额 总收入 一线城市 304 39.63684 120.496 447 26.77114 119.667 新一线城市 292 26.86473 78.445 453 23.6532 107.149 二线及其他城市 229 21.66507 49.613 451 22.58603 101.863 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 线上渠道新增京东，线上会员数继续呈几何式增长 2020年天猫和泡泡抽盒机仍然贡献核心线上收入，合计占线上渠道达92%，天猫双十一总销售额超1.42亿，在天猫大玩具行业排名第一，葩趣及其他平台是目前增速最快的渠道，2020年新增京东旗舰店线上渠道；公司线上会员增长迅猛，2020年底达740万，较2019年底增长236.36%，较2020年上半年增长会员380万。 32923989/53957/20210418 10:13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图7：泡泡玛特线上各渠道增长情况 图8：泡泡玛特会员数变化 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 IP运营和创作设计仍然是核心竞争力，头部IP贡献更加平均 自有品牌产品收入达21.36亿，占公司总收入比重达84.99%，同比增长54.33%，公司头部IP收入贡献更加平均，Molly收入占比从2019年的27%降至14.2%，自有IP Dimoo、独家IP The Monsters均实现翻番增长，年内新发布的SKULLPANDA受到粉丝追捧，密林古堡系列首发27.6万个。除此以外，泡泡玛特和全球顶级知名IP合作推出哈利波特、火影忍者等产品，2020年首次尝试真人类IP周同学系列，均获得不错市场反响。 表3：2017-2020年泡泡玛特产品端收入及占比情况 2017 2018 2019 2020 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 自有IP Molly 41.02 25.95% 213.89 41.57% 456.02 27.09% 356.918 14.20% Dimoo 100.09 5.95% 315.248 12.54% BOBO & COCO 25.45 1.51% 67.415 2.68% SKULLPANDA 39.065 1.55% 其他自有IP 0.00 0.00 1.83 0.36% 45.47 2.70% 201.294 8.01% 小计 41.02 25.95% 215.71 41.93% 627.03 37.25% 979.94 38.99% 独家IP PUCKY 75.08 14.59% 315.32 18.73% 300.009 11.94% The Monsters 107.85 6.41% 204.828 8.15% SATYR RORY 6.89 1.34% 63.09 3.75% 33.684 1.34% 其他 4.84 3.06% 24.25 4.71% 111.11 6.60% 173.383 6.