公司动态点评：高效节能减排与光伏新能源双轮驱动

双良节能（600481）公司动态点评 2021年04月12日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（维持） 报告日期：2021年04月12日 目前股价 4.67 总市值（亿元） 76.23 流通市值（亿元） 75.99 总股本（万股） 163,230 流通股本（万股） 162,726 12个月最高/最低 6.57/2.71 分析师：濮阳 S1070519050001 ☎ 021-31829703  pyang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<新签内蒙古通威还原炉合同，项目金额7740万元>> 2021-02-22 <<9亿注册资本设立包头双良，投资单晶硅棒、硅片项目>> 2021-02-08 <<中标大全新能源换热器订单，延伸服务范围>> 2021-02-05 高效节能减排与光伏新能源双轮驱动 ——双良节能（600481）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2527 2072 2785 5593 7896 (+/-%) 0.9% -18.0% 34.4% 100.8% 41.2% 归母净利润（百万元） 207 137 263 465 694 (+/-%) -17.9% -33.5% 91.4% 76.9% 49.1% 摊薄EPS 0.13 0.08 0.16 0.29 0.43 PE 36.9 55.5 29.0 16.4 11.0 资料来源：长城证券研究所 事件：公司发布2020年年度报告，实现营业收入20.72亿元，同比下降18.03%；归属于母公司股东的净利润1.37亿元，同比下降33.54%。对此点评如下： 一、公司2020年报：疫情影响下，交付时间推迟，全年业绩同比下滑33.5% ◼ 2020年公司传统节能节水系统业务订单因新冠疫情等因素确认时间变更、交付时间推迟，导致业绩出现下滑；光伏新能源业务快速爆发，表现亮眼。公司目前主要业务分为两部分，第一部分是节能节水系统，包括：溴化锂冷热机组、电制冷机组、换热器、空冷器系统等；第二部分是新能源系统，包括多晶硅还原炉及其模块等。1）节能节水系统业务稳中有新，溴冷机、换热器、空冷业务2020年营业收入同比+6%、-8%、-28%。公司节能节水业务整体平稳，但客户订单因新冠疫情等因素确认时间变更、交付时间推迟，导致业绩暂时下滑。其中，溴冷机（热泵）业务以余热利用、节能减排为核心技术方案和经营主线，围绕中央空调市场、供热市场、石化市场、煤化市场、生化市场、循环水市场六大行业开展业务，共实现营业收入85,299.18万元，同比增长6%；换热器业务立足稳定增长的空分业务，维持第一位的市场份额，延伸了节能改造、设备更换市场，并同时拓展了石化、多晶硅、半导体等其他市场新领域，换热器业务板块共实现营业收入25,755.43万元，同比下降8%；公司空冷业务实现营业收入72,164.19万元，同比减少28%，公司空冷业务（江苏双良冷却系统有限公司）充分发挥现有钢塔的技术和经验优势，获得客户的高度认可，年度内订单金额创历史新高，并在电力、煤化工等领域维持着第一位的市场占有率，公司还持续获得了港澳台地区项目订单，并积极拓展俄罗斯、韩国、新加坡等国家的空冷市场。2020年公司获得山东国林、中韩石化（武汉）等新项目，为后期循环水冷却、消雾新市场奠定了基础。2）智慧能源管理与服务系统转型行稳致远。智慧能源公司作为公司合同能源管理、智慧能源业务的实施主体，以政府、医院、机场三个板块作为突破口，获得了宜兴文化中心、无锡红豆财富广场、青州市政府等有价值的项目。服务分公司加速新业务落地，在保障维保、配件更新、中央空调清洗等传统业务稳定贡献收入的同时，以“安全、舒适、健康、节能、-50%0%50%100%150%20-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03双良节能建材沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 建材 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 环保”为理念，年内拿下了最大单体服务业务——上海浦东国际机场一号能源中心及商业街设备设施智慧运维项目。工程公司作为公司工业系统集成的主力军，凭借多套溴化锂和其他工艺结合的复合型工艺包，为客户提供“节能、节水、环保、增产、增效”的全方位解决方案。3）光伏新能源订单情况良好，近三年公司多晶硅还原炉确认的收入总和近7.8亿元。2020年，光伏新能源业务（江苏双良新能源装备有限公司）实现营业收入约17,000.00万元。随着光伏行业平价上网进程加速，下游装机需求回暖，龙头硅料企业纷纷上马扩产项目，公司的多晶硅还原炉系统（占据市场份额首位），将会首先受益。公司近三年来累计为行业各家硅料企业提供三百多台大型高效还原炉，2020年公司还为通威股份旗下的四川永祥交付业内首台60对棒还原炉，用于生产高品质多晶硅。近三年公司多晶硅还原炉确认的收入总和近7.8亿元，有力推动了国内硅料生产企业的工艺变革和产品质量提升。针对这一次的扩产浪潮，公司将为行业提供更高端、高效的还原炉及其模块，公司的溴冷机、空冷系统、换热器等产品也将快速切入多晶硅行业。 图1：公司各大业务情况 资料来源：公司公告，长城证券研究所 ◼ 从产销量及毛利率看，2020年公司传统节能节水系统业务整体较为稳定，综合毛利率较去年同期上升0.64%至29.49%。传统业务中，换热器产销量分别下降12.9%和45.4%，溴冷机和空冷器产销量基本保持稳定；公司综合毛利率达29.49%，同比上升0.64%，其中多晶硅还原炉及其他毛利率高达32.72%。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：公司节能节水系统业务产销量情况 主要产品 单位 生产量 销售量 生产量同比（%） 销售量同比（%） 溴冷机 台套 485 452 -4.7 -11.4 空冷器 台套 421 389 -3.9 -0.5 换热器 台套 7,113 5,515.00 -12.9 -45.4 资料来源：公司公告，长城证券研究所 ◼ 公司所属行业为高效节能减排行业与光伏新能源行业，是推动国家“碳中和”战略的重要两环。“十三五”完美收官，“十四五”全面擘画，“碳达峰”、“碳中和”（即“30·60目标”）被首次写入政府工作报告，这对我国转变发展方式、实现高质量发展意义重大。“30·60目标”将重构国家的能源产业格局，节能减排、能源高效利用和光伏新能源开发，是我国实现“30·60目标”最经济、最重要的手段，是公司的长期竞争优势，也是公司未来至少四十年发展的方向。2020年公司对现有的技术及产品战略不断调整升级，以推动公司主营业务从“节能节水”与“新能源”两个层面全面参与到国家“碳中和”发展浪潮中。 二、多晶硅产能进入扩张周期，双良新能源中标订单充足 ◼ 西门子法是目前的主流技术。当前主流的多晶硅生产技术主要由三氯氢硅西门子法和硅烷流化床法，产品形态分别为棒状硅和颗粒硅。改良西门子法生产工艺，其原理是在1050°C左右的硅芯上用氢气还原三氯氢硅，生成多晶硅沉积在硅芯上。改良西门子法生产多晶硅的主要工序包括：液氯汽化、氢气制备、 氯化氢合成、三氯氢硅合成、尾气分离回收、氯硅烷提纯、三氯氢硅还原、四氯化硅氢化、尾气分离回收、硅芯拉制及破碎包装。 图2：改良西门子法工艺流程（多晶硅还原炉运用于三氯氢硅还原环节） 资料来源：亚洲硅业招股书，长城证券研究所 ◼ 2021年起，多晶硅产能进入扩张周期。根据中国有色金属工业协会硅业分 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 会数据，2020年全球硅料产能总计约52万吨（国内42万吨）。2021年投放的产能包括保利协鑫2.5万吨、新特新能源1.3万吨，大全1万吨、东方希望3万吨，其他约1万吨，合计8.78万吨。2022年投放的产能包括保利协鑫6万吨、永祥股份7.5万吨、新疆大全4万吨、亚洲硅业3万吨，合计20.5万吨。 图3：多晶硅新增产能情况 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，长城证券研究所 ◼ 近期硅料致密料价格快速上升，若价格持续景气，多晶硅产能扩张有望加速。根据PVInfoLink数据，4月8日，本周单晶用料实际成交价格落在每公斤120~132元人民币区间上下，较2020年6月下旬的59元复苏显著。2020年均价76元。 图4：多晶硅均价情况 资料来源：PVInfoLink，长城证券研究所 020406080100120140多晶硅菜花料均价（元/kg）多晶硅致密料均价（元/kg） 公司动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 ◼ 公司持股85%的控股子公司双良新能源主营多晶硅还原炉。多晶硅还原炉业务与传统主业存在协同，2005年参与国内首个多晶硅项目。2005年10月第一次与多晶硅行业翘楚四川新光硅业科技有限责任公司合作，为国内首个上千吨多晶硅项目（1260吨/年）提供11台换热器，60台其他储罐类设备。从2005年至今，双良一直关注着多晶硅这个新兴产业。此后，双良还原炉逐步形成了从12对棒到72对棒产品系列化。 ◼ 公司多晶硅还原炉市场份额稳居国内第一，2017~2019年累计交货300台大型还原炉。根据公司公告，公司多晶硅还原炉的市场份额稳居国内第一，第二代40对棒还原炉是目前国内的主导炉型，深得客户认可，公司制造的世界上最大炉型的还原炉已经交货。公司近三年来（2017~2019年）累计为行业提供三百多台大型高效还原炉，大幅推动了国内硅料生产企业的工业变革和产品质量提升。 ◼ 竞争对手：东方电热下属的东方瑞吉格泰、日本森松。根据公司公告，双良新能源2018、2019、2020年的收入分别为5.5、3.5、1.7亿元，净利润0.85、0.55、0.17亿元，净利润率15%、16%、10%。东方瑞吉主要产品为油气处理装备及多晶硅还原炉，2018、2019、2020年上半年实现营业收入2.1、2.5、0.95亿元。 ◼ 公司近期公告中标9.2亿元多晶硅还原炉订单，客户包括主要硅料龙头企业。2020年国内主要硅料企业产能排名：永祥、保利协鑫、新特、大全、东方希望、亚洲硅业等。 表2：公司中标多晶硅还原炉订单整理 公告时间 项目名称 中标金额（亿元） 2020/10/16 四川永祥新能源有限公司光伏硅材料制造技改项目（二期4.5万吨高纯晶硅项目）多对棒还原炉 1.56 2021/1/19 云南通威高纯晶硅有限公司一期4万吨高纯晶硅项目还原炉 1.77 2021/1/19 新疆大全新能源股份有限公司年产15GW光伏组件及配套项目（B阶段）还原炉及撬块（B阶段7.5GW） 2.92 2021/1/26 新疆东方希望新能源有限公司6万吨/年多晶硅还原车间还原炉买卖合同 1.59 2021/1/26 青海亚洲硅业半导体有限公司60000t/a电子级多晶硅一期项目供货合同（一期3万吨） 0.57 2021/2/22 内蒙古通威高纯晶硅有限公司工业买卖合同（设备通用） 0.77 合计 9.17 资料来源：公司公告，长城证券研究所 ◼ 公司中标硅料企业换热器订单，具备为多晶硅企业提供还原炉、换热器等综合服务的能力。1）公司2月4日公告与大全新能源签订5,200万元再沸器、冷却器等换热器设备订单。公司近期与新疆大全新能源股份有限公司签订了《新疆大全新能源股份有限公司换热器设备采购合同》，合同标的为再沸器、冷却器等换热器设备，合同金额为人民币5,200万元。新疆大全新能源股份有限公司15GW光伏组件及配套项目位于新疆石河子开发区化工新材料产业园新疆大全新能源股份有限公司厂区内。项目建设规模为年产15GW光伏组件。2）公司于3月12日与招标人云南通威高纯晶硅有