食品饮料行业研究周报：板块进入业绩验证期，坚守业绩确定性是王道

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金食品饮料指数 4643.92 沪深300指数 3521.23 上证指数 2873.59 深证成指 9295.93 中小板综指 9495.62 相关报告 1.《7月份把握确定性是关键，再次强调啤酒板块投资价值显现-食品饮...》，2018.7.23 2.《18Q2广告投放力度未减弱，乳业18H1销售费用率大概率持续...》，2018.7.21 3.《7月份把握确定性将是关键-食品饮料行业周报》，2018.7.9 4.《6月白酒板块仍以相对收益收官，1-5月啤酒行业产量正增长、量...》，2018.7.1 5.《个税起征点上调，利好中低收入者支出增加-税收草案对食品饮料板...》，2018.7.1 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 板块进入业绩验证期，坚守业绩确定性是王道 投资建议  8月模拟组合为：酒鬼酒（25%）、伊力特（25 %）、青岛啤酒（25%）、海天味业（25%）。7月我们模拟组合收益率为1.43%，跑赢中信食品饮料指数的-0.08%和沪深300指数的+0.29%。  中信白酒指数本周（7.23-7.27）上涨0.41%，滞胀地产酒领涨板块。7月以来白酒指数上涨0.20%，前三周板块累计相对大盘的小幅优势在本周被侵蚀。由于5、6月份白酒板块累计相对、绝对收益均较明显，我们前期判断 “7、8月份将进入业绩验证期，我们认为经过前期板块系统性上涨及板块估值水平提升，总体看白酒板块行情确定性相较于5、6月份预计大概率将有所下降，预计业绩分化将推动Q3板块走出分化行情”。由于近期市场风格有所变化加之18Q2以来宏观消费数据低迷，尤其是棚改货币化政策收紧，导致市场对高端及次高端白酒未来趋势暂时有所疑虑，因此市场关注点短期集中于消费趋势短期不易被逆转、估值相对合理的地产酒板块。我们认为，白酒板块未来重点应围绕两个核心重点来进行布局：（1）报表增长确定性高的一线白酒，如贵州茅台、五粮液等；（2）二季度乃至下半年增长有望提速的标的，如古井贡酒、酒鬼酒、伊力特等。  中信啤酒指数本周（7.16-7.20）下跌0.96%，再次强调板块主题炒作散退跌出投资价值。前期啤酒板块自高点累计跌幅近30%，我们认为主题炒作热度已基本散退。近期啤酒板块开启反弹，我们仍对啤酒板块基本面向好趋势表示乐观，预计啤酒行业18年盈利端弹性有望大增。行业竞争趋缓已于16-17年形成共识，基本面16年见底、17年筑底并稳步向好。今年上半年啤酒行业产量累计同比+1.2%，比去年同期提速0.4个百分点，叠加年初以来华润、燕京、青岛在多个区域对主要产品提价，今年主要上市公司收入均有望取得正增长。同时，费用端各企业均执行压缩战略，量价齐升下今年啤酒行业整体业绩弹性有望大增。重点关注盈利能力持续改善的华润啤酒、今年压缩费用显著的青岛啤酒及利润弹性最大的燕京啤酒。  乳业双雄上半年收入增速同比大概率提速，但费用投放情况预计仍在高位。预计伊利/蒙牛18H1收入增速均大幅高于去年同期，分别为+18%/+17%，显著高于去年同期的+11%/+8%，收入增速提速一方面得益于18Q1春节消费升级趋势强劲推动，一方面也基于行业费用投放处于近年来高位。由于18Q2有足球世界杯影响，因此18Q2将是近年来季度费用高点，判断之后费用情况有望环比走弱，但同比看仍是走强趋势。仍战略看多乳制品板块伊利/蒙牛两强，同时再次强调蒙牛业绩弹性更加显著。总体来看，乳制品板块估值相较于其他食品板块估值较低，同时费用加强带来的收入增长确定，因此我们将乳制品板块列为近期食品板块子行业首推。  18年费用扩张边际减弱，叠加结构上行带来的毛利率上行，调味品板块仍有望维持收入/利润端中高速增长，首推中炬高新。17Q2低基数导致18Q2增速弹性显著放大，公司预告美味鲜18Q2收入增速近19%。同时，预计18H1美味鲜净利率同比提升约1.7ppt，预计扣除18Q1提价影响后仍然同比增长近1ppt，为为全年净利率提升打下基调。同时中炬高新相较于海天估值差仍然显著，维持板块首推。近期中方反制美国关税措施重新对美大豆征收25 %关税，但对多个国家大豆进口实施零关税进行对冲，后期对国内酱油行业成本端的影响需持续关注，我们预计对调味品企业成本端影响不大。  风险提示：宏观经济疲软拖累消费/业绩不达预期/市场系统性风险等。 3435372240094296458348705156170731171031180131180430国金行业 沪深300 2018年07月29日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 行业回顾与展望 2018年7月23日-7月27日，沪深300上涨+0.81%，食品饮料板块（中信指数）上涨+0.14%。其中涨幅前三的分别是中葡股份（+ 22.31%），莲花健康（+ 21.88%），金字火腿（+15.53%），跌幅前三的分别是星普医科（-8.07%），广东甘化（-7.36%），今世缘（-6.35%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 中葡股份 22.31 星普医科 -8.07 莲花健康 21.88 盐津铺子 -7.36 金字火腿 15.53 华统股份 -6.35 西藏发展 13.87 中宠股份 -5.86 通葡股份 11.42 华统股份 -8.00 梅花生物 10.02 香飘飘 -5.59 龙大肉食 9.87 好想你 -5.29 顺鑫农业 9.18 青岛啤酒 -4.94 青青稞酒 9.15 洽洽食品 -3.79 百润股份 7.73 养元饮品 -3.73 来源：Wind, 国金证券研究所 二、投资建议 1. 白酒板块——基本面方向市场短期处于观望态势，8月份业绩期地产酒表现有望提速 中信白酒指数本周（7.23-7.27）上涨0.41%，滞胀地产酒领涨板块。7月以来白酒指数上涨0.20%，前三周板块累计相对大盘的小幅优势在本周被侵蚀。由于5、6月份白酒板块累计相对、绝对收益均较明显，我们前期判断 “7、8月份将进入业绩验证期，我们认为经过前期板块系统性上涨及板块估值水平提升，总体看白酒板块行情确定性相较于5、6月份预计大概率将有所下降，预计业绩分化将推动Q3板块走出分化行情。”，目前看这一判断基本正确。由于近期市场风格有所变化加之18Q2以来宏观消费数据低迷，尤其是棚改货币化政策收紧，导致市场对高端及次高端白酒未来趋势暂时有所疑虑，因此市场关注点短期集中于消费趋势短期不易被逆转、估值相对合理的地产酒板块。我们认为，白酒板块未来重点应围绕两个核心重点来进行布局：（1）报表增长确定性高的一线白酒，如贵州茅台、五粮液等；（2）二季度乃至下半年增长有望提速的标的，如古井贡酒、酒鬼酒、伊力特等。 核心推荐品种： 贵州茅台：全年业绩增长确定，维持战略首推地位。尽管18Q1茅台出货量低于预期，但全年来看量（预计+5%以上）价（预计20%左右）增长仍然确定，叠加系列酒弹性（预计40%以上），我们认为茅台18年收入增长仍在30%上方。公司近期公布上半年主要经营数据，18H1营业总收入350亿元，同比+37%，折合18Q2单季度营业总收入+43%，相比18Q1的+32%仍有提速。茅台飞天近期一批价始终维持在1680-1750元的高位，这显示茅台即便在淡季也仍然处于绝对卖方市场地位。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及板块中业绩确定性最高的基本面，仍维持战略首推地位。 五粮液：普五订单超全年计划，近期停货意在旺季前挺价。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将利好五粮液挺价及动销加速。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。近期市场担忧茅台一季度放量对五粮液春节期间出货情况影响较大，但全年来看茅台一季度放量后自二季度开始将面临增量缺乏的局面，因此五粮液仍有较大概率实现既定放量目标。由于目前普五订单已超全年计划量，但市场批价相较于公司及渠道期望有一定距离，因此近期公司暂缓接受普 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 五订单，应意在旺季前进一步挺价，也间接说明二季度公司报表端毋需过分担忧。前期定增正式落地终将公司、管理层及经销商等多方利益成功捆绑，同时我们认为公司改革举措未来将逐步落实，五粮液今年基本面有望呈现逐季度向好态势。 酒鬼酒：趁势而上、全力加速。新管理层上任后，推进了内部管理体制机制的完善、品牌和产品线的梳理、产品结构的优化，省内外销售战略的明确、激励机制的优化和历史遗留问题的解决，共同促进近年业绩持续攀升。2018年Q1得益于酒鬼酒超级大单品内参和高柔红坛增速迅猛（+35%/+80%以上）推进高档产品（酒鬼+内参）占比提升，营收和净利分别实现46.1%和68.9%增长。尽管18Q2增速37 %相比18Q1未有提速，但考虑到公司国企体制以及中粮集团董事长近期发生变更，我们认为18H2酒鬼酒仍大概率保持40 %以上增长态势。2018年新管理层将延续2017年在产品结构、渠道建设、品质、营销和人才建设等方面的既定战略，同时加速进行激励机制改革，分层推行绩效与超额利润分享机制。我们认为酒鬼酒未来几年将持续高增长，同时酒鬼酒作为中粮酒业旗下唯一上市公司平台，有望受益于中粮集团及中粮酒业的扩张战略。 伊力特：独立于行业的改革推动基本面加速品种，近期拟发行可转债再次体现公司发展坚定意图。去年下半年开始，伊力特疆内、疆外两大区域均开启基本面弹性：（1）疆内市场，经历半年左右的提价消化期，下半年疆内增速也开始环比提速（17H1的11.1VS17H2的14.8%）；（2）疆外市场，上半年去库存+下半年新招商，疆外弹性大增（17H1的-43.8%VS17 H2的122.5%）。年初可交债事项完成后，管理层也将更有动力推动经营改善提速。本届春糖会，伊力特以品牌运营中心为出疆平台，以特曲/老陈酒/老窖/伊力王等价位带区隔明晰的新老产品群开启内地市场招商，品牌运营中心平台18年大概率将体现公司改革弹性，近期调研显示品牌运营中心招商已有显著成效、新招商数量有数十家之多。我们认为伊力特18年大概率取得20%以上收入增长，前期股价上涨显著、从最低18X修复至最高25X水平，近期23X的估值水平在白酒板块中仍属偏低水平。近期公司拟发行总融资额不超过8.76亿元的可转债，进行产能扩张及技改，坚定发展意图再度表现无疑。 2. 啤酒板块——1-6月全国啤酒产量同比+1.2%，行业迎来量价齐升恢复期 中信啤酒指数本周（7.16-7.20）下跌0.96 %，再次强调板块主题炒作散退跌出投资价值。前期啤酒板块自高点累计跌幅近30%，我们认为主题炒作热度已基本散退。近期啤酒板块开启反弹，验证我们此前判断。我们仍对啤酒板块基本面向好趋势表示乐观，预计啤酒行业18年盈利端弹性有望大增。行业竞争趋缓已于16-17年形成共识，基本面16年见底、17年筑底并稳步向好。今年上半年啤酒行业产量累计同比+1.2%，比去年同期提速0.4个百分点，叠加年初以来华润、燕京、青岛在多个区域对主要产品提价，今年主要上市公司收入均有望取得正增长。同时，费用端各企业均执行压缩战略，量价齐升下