【粤开宏观】非均衡的经济恢复

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 19 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】非均衡的经济恢复 2021年03月15日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】中国财政形势分析：当前形势及中长期改革方向》2021-02-22 《【粤开宏观】风景这边独好：点评《中国2020年国民经济统计公报》》2021-02-28 《【粤开宏观】政府工作报告释放的11个重大信号》2021-03-05 《【粤开宏观】积极财政“不急转弯”，助力构建新发展格局》2021-03-09 《【粤开宏观】反垄断：当前背景、制度变迁与政策建议》2021-03-10 事件： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增35.1%，预期增31.3%，去年1-2月降13.5%，两年平均增速8.1%； 1-2月固定资产投资同比增35%，预期增38.11%，去年1-2月降24.5%，两年平均增速1.7%； 1-2月全国房地产开发投资同比增长38.3%，去年1-2月降16.3%，两年平均增速7.6%； 1-2月社会消费品零售总额同比增33.8%，预期增31.7%，去年1-2月降20.5%，两年平均增速3.2%。 风险提示：疫情反复，经济恢复不及预期 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 19 目 录 一、低基数下的强劲反弹，结构分化延续延续 ...................................................................................................... 3 二、就地过年、出口和房地产高增速带动工业生产强劲 ........................................................................................ 5 三、制造业投资仍在恢复中，可能与碳达峰承诺背景下的环保压制有关，但产能周期大概率将启动 ...................... 6 四、房地产销售和投资高位回落，货币政策边际收紧和监管趋严将导致销售、投资逐步下行 ................................ 8 五、基建投资两年平均增速低迷，与财政支出结构调整、专项债项目穿透监管等有关，未来反弹力度有限 ........... 9 六、社零消费仍处恢复中途，随疫情控制和就业收入改善将成为今年经济支撑 ..................................................... 9 七、实体经济融资需求强劲，推动社融信贷超预期短暂反弹 ............................................................................... 10 八、低基数叠加海外经济回暖推动出口增速创纪录，日常消费品出口加速修复 ................................................... 12 九、猪周期下行叠加大宗商品价格大涨，CPI与PPI发生新一轮背离 ................................................................. 15 图表目录 图表1： 今年1月、2月规模以上工业增加值环比明显高于往年同期............................................................ 5 图表2： 制造业投资回落幅度小于往年同期 .................................................................................................. 6 图表3： 大中小型企业PMI分化加剧 ........................................................................................................... 7 图表4： 1-2月社零消费品反弹明显，但两年平均增速仍略低于去年四季度 ................................................ 10 图表5： 2月社融及M2增速均短暂反弹 .....................................................................................................11 图表6： 表内贷款及表外票据融资推动新增社融超预期 ...............................................................................11 图表7： 票据贴现利率与银行同业利差加大 .................................................................................................11 图表8： 企业中长期贷款大增 ..................................................................................................................... 12 图表9： M1-M2剪刀差重回负区间............................................................................................................. 12 图表10： 1-2月我国进出口增速较高 ......................................................................................................... 14 图表11： 全球主要经济体制造业恢复......................................................................................................... 14 图表12： 出口分项同比增速 ...................................................................................................................... 14 图表13： 1-2月主要商品对出口的同比拉动 ............................................................................................... 15 图表14： 2021年2月CPI环比分项变化 .................................................................................................. 16 图表15： 生猪存栏已恢复至2014年水平 .................................................................................................. 16 图表16： CPI与PPI背离.......................................................................................................................... 17 图表17： PPI生产资料与生活资料分化 ..................................................................................................... 17 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 19 一、低基数下的强劲反弹，结构分化延续延续 总体上看，1-2月的经济数据显示经济恢复仍在继续，房地产投资和出口支撑经济、消费和制造业投资仍在恢复中途，延续去年格局，一季度GDP增速可能将高达20%左右，2020-2021年1季度两年平均增速也将可能高达7%（1-2月规上工业增加值、服务业生产指数分别为35.1%和31.1%，两年的平均增速分别为8.1%和6.8 %）。但是，结构仍不均衡：一是生产端恢复好于需求端，工业增速高于消费和投资增速；二是外需好于内需，出口增速高于消费和投资增速；三是房地产投资明显高于制造业和基建投资；四是商品消费高于餐饮消费，餐饮消费年均增速仍是负增长。2021年的中国经济在疫苗接种推进全球经济重启、美国再度刺激、中国产能周期上升和低基数的作用下将恢复至9%左右，只是回到疫情前的正常运行轨道，并补足2020年的缺口，而非过热，更非滞胀。今年经济增速的数据前高后低，不意味着停滞乃至下行；CPI在猪周期的压制下难以大幅上行，PPI在供给收缩和需求扩张之下有压力，但下半年后将下行。中国的生产强劲不仅服务于国内需求，而且与海外的生产类需求、终端消费品需求密切相关。疫情形势、经济恢复程度与政策力度将持续博弈。 分析今年一季度尤其是1-2月的数据，要注意几个特殊因素：低基数、就地过年、输入型通胀和利率上升预期对居民、企业和监管当局的预期和行为改变。第一，由于受到基数的剧烈波动因素，今年的分析更应该看环比指标，而非过往的同比指标。1-2月数据同比增速非常高，但不可比；2020-2021年1-2月的两年平均增速显示，当前经济的支撑力量仍是出口和房地产投资，消费和制造业投资仍在恢复中途，这与去年格局一致，说明内生动能仍未真正切换。从环比看，工业生产强于季节性，消费和固定资产投资弱于季节性。1月、2月规上工业增加值环比为0.66和0.69，高于2018年的0.57和0.57,以及2019年的0.45和0.47。1-2月社零消费与上年12月的环比增速为71.9%，低于2017-2019的82.5%、75.9%和84.1%。 第二，更应该看微观指标而非传统宏观指标，只要居民失业率、新增城镇就业人数、财政运转和企业盈利这三大微观主体一切正常，GDP增速的起落并不是最主要因素。1-2月城镇新增就业148万人；1月、2月全国城镇调查失业率为5.4%和5.5%，比上年同期回落0.7个百分点。PPI上升、工业增加值同比上升，意味着企业盈利也将上升。 第三，注意结构的分化，城乡分化、大中小企业分化、需求结构的分化。就地过年留守城市的结果是一二线城市消费好于低能级城市，城市好于农村。城镇消费两年平均增长3.4%；乡村消费品两年平均增长1.3%。2月份，城市居民消费价格环比上涨0.6%，农村上涨0.4%。2月份中小企业的PMI指数分别为49.6%和48.3%，均处于收缩区间。需求结构分化，出口和房地产好于消费和制造业。 第四，国家的较量是改革力度的较量，是制度体系的较量，也是政策空间的较量。无论是改革力度，还是制度优势，还是政策空间，中国在全球都处于优势位置，无需对中国经济和宏观调控能力过于悲观，强大的生产能力、巨大的市场就是韧性的来源。但是，经济恢复之年，要向更长期看，即“十四五”整体增速仍要下行