国债3月份报告：美债收益率上行影响衰减 宽裕的资金面助推期债反弹
www.hongyuanqh.com国债3月份报告：美债收益率上行影响衰减宽裕的资金面助推期债反弹研究中心曹自力caozili@swhysc.com北京市海淀区西直门北大街甲43号金运大厦B座6层邮编：100044网址：http://www.hongyuanqh.com 目录•一、我们的观点•二、行情回顾•三、PMI继续回落，受春节因素影响•四、如果看待未来中美利差走势 目录一、我们的观点 我们的观点期债经历过前期大幅下跌后低位震荡，一方面受全球大宗商品价格大幅上涨带动的通胀预期升温；另一方面宽松的资金面对期债起到一定的支撑作用。我们认为当前期债的估值已经处于较低位置，资金面的走向可能是是驱动期债的关键性因素，期债下行风险得到释放，可以逢低继续做多期债：1月份的经济数据表明目前经济仍处于强劲的复苏阶段，制造业景气度继续回升，工业品价格回升带动制造业利润回升，进而推进制造业补库和投资的回升。消费仍处于恢复阶段，随着阶段性疫情缓解后有望加速恢复。总体来看，上半年经济强劲仍属于大概率事件。但是基本面的强劲已经反应在期债当中（中性）；通胀预期升温可能是对期债的一个较大的威胁。春节假期后，国内大宗商品大幅上涨，多数工业品的价格涨幅超过20%，主要原因是全球疫情缓解后经济的快速恢复带动商品的需求，原油供给端（美国极寒天气、减产和地缘政治）出现阶段性收缩带动原油价格的大幅上涨，进而推升了化工品的价格。从目前来看，今年通胀走高是大概率事件，但对期债的影响可能是一个长期的过程，短期期债价格的快速下跌已经基本上反应大宗商品价格阶段性的暴涨；（利空）节后资金回流银行导致资金面宽松，目前央行公开市场操作减量，同时逆回购到期量也较少，因此预计未来流动性维持宽松的概率较大。（利多）近期美国10年期国债收益率大幅上行未必会引起中国国债利率的上行，只不过是通过这种方式来压缩中美之间的利差。操作建议：逢低做多T2106合约的多单继续持有，跌破96止损。 目录二、行情回顾 一、行情回顾2月份期债价格震荡下行，受央行的货币政策不及预期、资金面以及美国国债收益率大幅上行的影响，十年期期货合约跌破去年9月份以来形成的震荡区间下边界，收益率上行明显。月初央行并没有因为春节提现因素的影响大幅投放流动性，同时MLF也没有提现续作，导致市场对资金面以及货币政策趋紧的担忧，期债月初跌破平台；月中央行货币政策依然偏紧，一方面公开市场操作规模缩减，另一方面2月份MLF仅做了续作的操作，但由于节后资金回流银行系统，市场资金面比较宽裕，期债低位震荡；月底美国国债收益率大幅上行，导致中美利差快速缩窄，恐慌情绪影响下下跌，但是收益率上行的空间明显小于美国，期债快速下跌后重新拉回低位平台。9898.59999.5100100.5101101.5102102.5103103.52019-10-182019-11-182019-12-182020-01-182020-02-182020-03-182020-04-182020-05-182020-06-182020-07-182020-08-182020-09-182020-10-182020-11-182020-12-182021-01-182021-02-18TS00TS01TS029496981001021041062019-10-182019-11-182019-12-182020-01-182020-02-182020-03-182020-04-182020-05-182020-06-182020-07-182020-08-182020-09-182020-10-182020-11-182020-12-182021-01-182021-02-18TF00.cfeTF01.cfeTF02.cfe929496981001021041062019-10-182019-11-182019-12-182020-01-182020-02-182020-03-182020-04-182020-05-182020-06-182020-07-182020-08-182020-09-182020-10-182020-11-182020-12-182021-01-182021-02-18T00.cfeT02.cfeT01.cfe 二、行情回顾2月份期债的基差分析：2月份期债各合约CTD券的净基差快速下行，目前净基差偏低水平，前期正套的单子可以择机止盈。受债券市场下跌的影响，期债跌幅明显要大于现券，净基差处于套利区间的下边界，可以实施反套策略（多期货，空现券）。-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.0000TS00TS01TS02-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.0000TF00TF01TF02-2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.0000T00T01T02 二、行情回顾2月利率债到期收益率走势分析：受资金面先紧后宽松的影响，利率债的到期收益率线上行后高位盘整，各期限利率走势分化，1年期国债收益率下行，5年和10年国债收益率上行明显，收益率曲线大幅走陡；国债收益率方面，截止到2月26日，1年期、5年期、10年期国债到期收益率1月份分别上行-10.85BP、8.57BP、10.37BP，至2.5942%、3.0999%和3.2851%；国开债收益率方面，截止到2月26日，1年期、5年期、10年期国开债到期收益率12月份分别上行-9.48BP、9.26BP、16.21BP至2.7069%、3.4499%和3.7500%；0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.0000国债到期收益率:1年国债到期收益率:2年国债到期收益率:5年国债到期收益率:10年0.00001.00002.00003.00004.00002019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-31国开债到期收益率:1年国开债到期收益率:5年国开债到期收益率:10年 二、行情回顾国债利差分析：2月，10年和1年的利差震荡上行，利差变陡明显，短端国债收益率受宽松资金面影响较大，长端利率则受基本面和美债收益率上行影响较大。00.20.40.60.811.21.41.62019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-3110-1(国债）00.10.20.30.40.50.60.70.82019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-3110-5（国债） 二、行情回顾中美利差走势分析：2月份中美利差分化严重，其中1年期利差高位震荡运行，而10年期利差下行明显，显然长端利率交易的逻辑是通胀预期可能快速走高。00.511.522.533.52019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-281year(china-usa)10year(china-usa)66.26.46.66.877.27.42019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-28中间价:美元兑人民币USDCNH:即期汇率 二、行情回顾资金面分析：2月份资金面逐步宽松，虽然央行在节前和节后都没有大量投放流动行，但受节前取现规模缩减以及财政投放等因素，市场资金面震荡趋向宽松。资金市场利率大幅回落至偏低水平（特别是隔夜利率）。0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00002019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-28R001R0070.00001.00002.00003.00004.0000DR001DR007 二、行情回顾公开市场操作：2月份央行逆回购投放8400亿元，逆回购到期11540亿元，净回收3100亿元。2月份MLF操作2000亿元，投放继续缩量，MLF到期2000亿元，央行只进行了续作操作；结合逆回购和MLF，1月份公开市场净投放-3100亿元，净回收力度比1月份还要大。2.42.62.833.23.42017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09中期借贷便利(MLF):利率:1年-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.002019-10-042019-11-042019-12-042020-01-042020-02-042020-03-042020-04-042020-05-042020-06-042020-07-042020-08-042020-09-042020-10-042020-11-042020-12-042021-01-042021-02-04公开市场操作:货币回笼公开市场操作:货币回笼公开市场操作:货币净投放0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12中期借贷便利(MLF):投放:当月值中期借贷便利(MLF):收回:当月值 二、行情回顾债券发行：2月份债券出同业存单发行放量外，其他类型的债券均出现缩量，主要受春节因素的影响。 目录三、PMI继续回落，受春节因素影响 三、PMI继续回落，受春节因素影响2月PMI继续回落：2月制造业PMI指数为50.6，较1月下降0.7个百分点，略低于市
