跟踪报告之二：20Q4业绩大超预期，中国多媒体平台型龙头进入高速成长期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年2月28日 公司研究 20Q4业绩大超预期，中国多媒体平台型龙头进入高速成长期 ——晶晨股份（688099.SH）跟踪报告之二 买入（维持） 当前价：92.60元 作者 市场数据 总股本(亿股) 总市值(亿元)： 一年最低/最高(元)： 近3月换手率： 股价相对走势 -26%-7%12%31%49%10-1902-2005-2009-20晶晨股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 14.72 8.79 -14.92 绝对 17.08 9.93 6.99 资料来源：Wind 相关研报 事件： 2021年2月25日，晶晨股份发布业绩快报，2020年实现收入27.4亿元，同比增长16.14%。实现归母净利润1.16亿元，同比下降26.6%。 点评： 业绩大超预期，多媒体平台型龙头高速成长：晶晨股份2020收入27.4亿元和归母净利润1.16亿元；其中2020年因股权激励确认的股份支付费用总额为7387万元、汇兑损失5730万元，剔除上述影响后，2020年归母净利润2.40亿元，同比增长43%。 2020Q4实现收入9.74亿元，创历史新高，同比增长50%和环比增长19%；归母净利润在2020年前三季度亏损1329万元，因此2020Q4归母净利润为1.29亿元；（1）由于2020年前三季度汇兑损失约2200万元，2020Q4汇兑损失约3500万元；（2）公司2020年前三季度股份支付费用总额为5,651.72万元，该费用对归母净利润的影响为5,309.42万元（已考虑相关所得税费用的影响），股权激励费用20Q4约为1735万元。剔除汇兑损失和股份支付影响后，公司2020Q4经营性净利润约1.80亿元，创单季度历史新高。 晶晨股份是国内智能机顶盒和智能电视SoC芯片龙头。公司致力于多媒体智能终端应用处理器芯片的研究开发，具体细分为智能机顶盒SoC芯片、智能电视SoC芯片、AI音视频系统终端SoC芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片、汽车电子芯片等。2018、2019年和2020年前三季度分别实现收入23.69、23.58和17.65亿元，净利润分别为2.83、1.58和-0.13亿元；毛利率分别为34.81%、33.93%和30.86%。目标远大。晶晨股份在过去10年的发展历程中，晶晨直面全球芯片巨头华为海思、联发科、博通的竞争，构筑核心竞争力，做到机顶盒、智能电视主芯片、AI音视频芯片全球市占率不断提升。随着WiFi5数传芯片的研发成功，晶晨未来将从多媒体公司向多媒体平台型企业进阶。成长清晰。机顶盒SoC海外份额提升、Wi-Fi 5数传芯片卡位国内前三后自给配套和对外销售、智能电视SoC份额增长、智能视觉SoC和AI芯片放量等是晶晨主要成长逻辑。智能机顶盒SoC芯片、智能电视SoC芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片全球市场分别约3.5、2.5、32.0亿颗，晶晨股份2019年出货量约5031、2665、0万颗，全球市占率仅14%、11%和0%；三大产品线2019年全球市场空间分别约35、13、200亿美元，合计约250亿美元，相较晶晨2019年约3.4亿美元销售额，未来成长空间巨大。 1、成长逻辑之一——智能机顶盒SoC芯片：海外市场加速拓展，中国市场直面海思竞争。公司智能机顶盒SoC芯片2019年实现收入12.5亿元、销售量5031万颗、平均价格约25元RMB，预计国内销售占比超过90%。根据格兰研究，全球和中国智能机顶盒2018年出货量分别约3.5亿台和9500万台。1.1、国内业务：超越海思成国内龙头。中国智能机顶盒SoC芯片市场基本呈现CR2竞争格局，2018年华为海思和晶晨市占率分别为60.7%和32.6%，2019年国内智能机顶盒芯片约0.6亿颗，晶晨超过海思成为国内第一； 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 晶晨股份（688099.SH） 1.2、国际业务：谷歌和Netfilx带领晶晨布局海外市场。2020年海外市场机顶盒销量约3亿台，其中IPTV和OTT的互联网机顶盒占比较低，未来互联网机顶盒渗透率有望持续提升。海外机顶盒主芯片中，博通一家独大且芯片单价高于10美金。晶晨2019年约5000万颗销量主要售往国内市场，在海外市场中占比较低，随着未来海外销售占比提升，晶晨股份机顶盒业务量价齐升将成大势所趋。 （1）晶晨作为谷歌的参考设计提供方，有望跟随谷歌的大屏战略，积极抢占海外机顶盒市场。晶晨12nm芯片已获得谷歌认证，具备较强的竞争力。 （2）晶晨近期与创维合作开发可用于Netflix的RDK平台，海外运营商将能更加有效部署RDK机顶盒。Netfilx是全球最大的流媒体订阅服务提供商，全球付费用户约1.8亿人，晶晨与创维和Netflix的合作加深有望打开公司在海外机顶盒市场的拓展空间。 2、成长逻辑之二——智能电视SoC：目前处于缺货状态，晶晨已现涨价趋势。3、成长逻辑之三——WiFi数传芯片：Wi-Fi 5卡位中国前列，自给配套和对外销售空间巨大。目前全球每年约新增40亿+Wi-Fi设备，相较Wi-Fi MCU，用于各种终端设备的Wi-Fi数传芯片空间巨大且壁垒高企，全球仅有美国博通和高通、中国台湾联发科和瑞昱、中国大陆华为海思和展锐6家企业可以研发出Wi-Fi 5数传芯片。晶晨股份经过10年研发，成为中国第3家、全球第7家研发出Wi-Fi 5数传芯片的公司，目前也在积极研发Wi-Fi 6数传芯片。晶晨主芯片销售量在2019年和2020年分别约0.9亿颗和超过1亿颗，远期主芯片销售量有望超过2亿颗，考虑到主芯片和Wi-Fi芯片的1:1配套，未来Wi-Fi芯片自给和外销均空间巨大，按照单颗Wi-Fi 5数传芯片约1.0-1.5美元计算，WIFI业务未来有望为晶晨股份增厚约1~3亿美元、7~20亿元RMB收入。 4、成长逻辑之四——AI音视频终端芯片：短期智能音箱驱动成长，长期AIoT、智能视觉、汽车电子空间广阔。公司AI音视频系统智能终端产品主要分为智能显示、智能监控、智能音箱、智能音视频控制中心。公司研发的AI音视频系统终端芯片和完整解决方案已在各领域得到广泛应用，合作客户包括百度、小米、若琪、Google、Amazon、JBL、Harman Kardon等全球相关知名企业 汽车电子：未来将积极布局汽车后座娱乐系统、汽车MCU、ADAS系统等。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 晶晨股份（688099.SH） 风险提示：机顶盒芯片海外出货量不及预期、Wi-Fi芯片研发进度不及预期 图表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,369.07 2,357.73 2,737.33 4,186.38 6,018.01 营业收入增长率 40.14% -0.48% 16.10% 52.94% 43.75% 净利润（百万元） 282.53 158.04 116.01 430.39 661.70 净利润增长率 261.80% -44.06% -26.59% 270.98% 53.75% EPS（元） 0.76 0.38 0.28 1.05 1.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.19% 5.65% 4.05% 13.20% 17.44% P/E 120 239 326 88 57 P/B 30.3 13.5 13.2 11.6 10.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-02-26 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 晶晨股份（688099.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,369 2,358 2,737 4,186 6,018 营业成本 1,544 1,558 1,887 2,703 3,776 折旧和摊销 74 91 22 28 35 税金及附加 10 4 3 13 18 销售费用 56 64 79 149 229 管理费用 70 91 104 159 211 研发费用 376 462 561 795 1,174 财务费用 4 -13 -20 -34 -52 投资收益 0.47 -1.98 0.00 0.00 0.00 营业利润 297.37 169.04 118.93 461.31 710.03 利润总额 295.98 169.12 123.67 461.71 710.43 所得税 13.64 12.07 8.66 32.32 49.73 净利润 282.34 157.06 115.01 429.39 660.70 少数股东损益 -0.19 -0.99 -1.00 -1.00 -1.00 归属母公司净利润 282.53 158.04 116.01 430.39 661.70 EPS(按最新股本计) 0.76 0.38 0.28 1.05 1.61 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 185 341 367 975 954 净利润 283 158 116 430 662 折旧摊销 74 91 22 28 35 净营运资金增加 328 -31 -175 -276 20 其他 -499 123 404 793 238 投资活动产生现金流 -309 -1,825 -211 -200 -200 净资本支出 -368 -176 -200 -200 -200 长期投资变化 10 11 0 0 0 其他资产变化 49 -1,660 -11 0 0 融资活动现金流 2 1,512 85 579 655 股本变化 0 41 0 0 0 债务净变化 -14 -2 0 0 0 无息负债变化 211 3 590 1,926 2,497 净现金流 -102 35 241 1,353 1,409 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 1,646 3,323 3,979 6,300 9,329 货币资金 387 1,702 1,943 3,297 4,706 交易性金融资产 0 384 384 384 384 应收帐款 239 242 271 373 655 应收票据 0 0 14 21 36 其他应收款（合计） 0 22 82 42 60 存货 529 463 483 738 1,242 其他流动资产 64 41 114 476 970 流动资产合计 1,223 2,862 3,309 5,371 8,106 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 10 11 11 11 11 固定资产 189 224 279 354 442 在建工程 4 0 105 184 243 无形资产 105 96 94 92 90 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4 4 15 15 15 非流动资产合计 424 462 670 929 1,223 总负债 520 521 1,111 3,037 5,534 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 274 212 321 487 71