家电行业每周观点：保持全年温和增长基调，家电龙头确定性逻辑还在不在？
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年6月18日 家电行业 保持全年温和增长基调，家电龙头确定性逻辑还在不在？ ——家电行业每周观点20180618 行业周报 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-22169123 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-22169171 ganjun@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%5%20%35%50%04-1707-1710-1701-18家电行业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 低估值白电龙头的确定性优势再度凸显，有望接棒“小而美”——家电行业每周观点20180610 ·································· 2018-06-10 数据纷扰，去芜存菁：维持基本面框架不做修正——家电行业每周观点20180603 ·································· 2018-06-03 空调零售进入关键窗口期，对待数据力求兼听则明——家电行业周度观点20180527 ·································· 2018-05-27 ◆本周市场概况： 大盘系统性下跌，白电板块逆市上行。本周沪深300指数下跌0.69%，家电板块整体下行0.21%，板块表现优于大盘。其中黑电（-4.11%）、照明（-5.47%）、厨电与小家电（-2.46%）、家电零部件（-2.01%）表现平淡，白电板块（+1.74%）表现良好，逆市上行。 ◆核心观点： 一、“618”关键节点即将收官，温和增长趋势不变 线上促销常态化+线下分流，线上流量同比下滑无需过分担心。上周末，有第三方媒体观点显示，本次618期间，线上流量存在一定程度的下滑。而中怡康数据也显示，W22-23期间，某电商平台大家电板块访客量同比小幅下滑3%~4%。我们认为，线上流量的下滑是多方面原因导致：（1）一方面，电商促销的频率增加，逐渐常态化，导致流量逐步平稳，峰值流量下降为正常现象；（2）另一方面，线下渠道的崛起和发展初期线上红利的逐步消散使得线上线下渠道逐步呈现协同发展态势，线下对线上渠道存在一定程度的分流，无需过分担忧。 618为关键节点，温和增长趋势不变。在之前的报告中我们多次提到，市场对白电龙头的最主要担忧一直是高基数下空调业务增速的回落甚至负增长。目前来看，2018年1~5月空调零售表现好于市场预期。尤其4~5月，主要龙头终端安装卡均保持15%~20%，甚至更高的增速，并带动渠道库存维持较低水平。随着空调进入销售旺季，6~8月的终端销售情况则是奠定白电龙头全年业绩基调的关键窗口期。上周，我们基于对空调旺季销售情况的假设做了全年业绩的敏感性分析。测算结果显示，在悲观/中性/乐观三种情形下（分别对应-10%/0%/+10%的安装卡增速），全年出货量增速将从12%到21%不等，但均能实现双位数的增长。 作为上半年最为重要的促销节点，“618”的销售业绩对于全年业绩基调的确定意义重大。根据奥维云网数据统计，年中大促的前两周（5月28日到6月10号）线上市场各品类依旧保持稳定增长。空冰洗等主要白电品类均取得10%以上的销量增速和20%左右的销售额增速；厨电板块的烟机灶具销售额增速达30%以上。因为本周一为“618”年中大促的收官日，第三方监测数据预计于本周中出炉。届时我们会再以数据专题点评的形式对数据进行详细的汇总和分析。 二、近期热点：中美贸易争端重启，家电龙头影响较小 事件：中美贸易争端再起，部分家电品类调出清单。上周中美贸易争端再起波澜，引发市场关注。白宫就中美贸易争端事项发表声明，宣布将对中国进口的约500亿美元商品（包含1102项产品）加征25%的关税。2018年6月16日，中国政府宣布反击措施，对原产于美国总价约500亿美元的进口商品同样加征25%的关税（不包含家电相关品类）。本次美方公布清单包含两部分，第一批加征关税产品为前次公布的301清单中，通过公共评估后，筛选出的818种品类，价值总计约340亿美元，征税措施从7月6日开始生效；另外160亿美元商品为新增品类，主要针对目前仍在评估之中，将于7月31日听证会后最终敲定，目前来看，暂不涉及相关家电品类。 2018-06-18 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图1：前两周线上线下市场交错增长 图2：线上空调保持两位数增长 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 图3：线上洗衣机增长良好 图4：线上厨卫零售额同比增速 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 国内为全球家电产能中心，美国难以寻找替代产业链。中国目前家电产能占全球50%以上（空调70%以上），全球没有别的供应链体系可以替代。与之对应的，美国自身的家电制造产业相对空心化，国内对美国出口的家电产品基本上是为美国企业做OEM/ODM代工，并非卖给终端消费者与美国企业竞争。所以我们认为，对家电品类的征税行为影响的是其本国企业成本及通胀水平，最终承担者为美国消费者。 而本次的清单调整结果充分印证了我们的看法，主要的黑电品类、干衣机、洗碗机以及空调零部件等部分产品退出上次初步拟定的名单。在前次关税听证会中，美国电视行业的代表便对位于初始清单中的电视产品关税征收提出了强烈异议，其主要原因便是由于电视产业依赖于中国方面的产能，即使后续寻找到了新的供应链，也需花费数年的时间进行磨合。 2018-06-18 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图5：本次关税清单涉及家电产品列表 类别编码产品明细本次清单84149090空气或真空泵部件和通风或再循环罩84186901冷藏或冷冻设备84199030换热部件84219160部分离心机，包括离心干燥机84211200离心式干衣机调出84219120子目8421.12的干衣机的干燥室和装有干燥室的衣物干燥机的其他部分调出84219140用于接收子目8421.12衣物烘干机的家具调出85299005彩电的PCB和陶瓷基板及其子组件，含第85章注4中的附带元件85299006彩电的印刷电路板和陶瓷基板及其组件，不含第85章注4中的附带元件85299029除印刷电路组件以外的电视设备调谐器85299033附有2个及以上PCB或陶瓷基板的次级分区，用于彩电机，含85章注4中的附带元件85299046彩电的PCB和陶瓷基板及其子组合件，含85章注4中的附带元件85299068用于电视摄像机以外的电视设备的印刷电路组件（包括面板和锁闩）的部件85299083电视设备的其他部分（电视摄像机除外）85299089附有2个及以上PCB或陶瓷基板的次级分区，调谐器或会聚，用于彩电，不含85章注4中的附带元件85287110电视接收装置，不含视频显示器，包含视频记录或再现装置调出85287130装有调谐器的电视接收印刷电路组件，适用于编号8471的ADP机器调出85287208彩电接收设备半成品，有/无显示器装置，含/不含VCR或播放器调出85287216非高清彩电接收程序，非投影，配CRT，视频显示对角线大于34.29cm小于35.56厘米,带录像机或播放器调出85287232非高清彩电接收装置，非投影，配CRT，视频显示对角线超过35.56厘米，不含录像机或播放器调出85287248高清彩电接收设备，非投影，带阴极射线管，不含VCR或播放器的管调出85287252高清彩电接收设备，投影式，带阴极射线管，含VCR或播放器调出85287256高清彩电接收设备，投影式，带阴极射线管，不含VCR或播放器调出85287262彩电接收设备,带平板屏幕，视频显示对角线不超过34.29厘米，含录像机或播放器调出85287264彩电接收设备，带平板屏，视频显示对角线超过34.29厘米，含录像机或播放器调出85287280彩电接收设备，视频显示对角线超过34.29厘米，含录像机或播放器调出85287297彩电接收设备，视频显示对角线超过34.29厘米，不含录像机或播放器，但不限于此调出84191100燃气热水器84191900储水式热水器，非电式84221100家用洗碗机调出84212100过滤或净化水的机器和设备84212200过滤或净化除水以外的饮料的机器和设备84222000清洗或干燥瓶子或其他容器的机械84172000面包烤炉，包括饼干烤箱调出84148020气体压缩机84149041空气或其他气体压缩机配件84143040制冷设备（包括空调）中的压缩机，不超过1/4马力84143080用于制冷设备（包括空调）的压缩机，超过1/4马力84199010瞬时或储水式热水器的部件84212900过滤或净化液体的机器和设备84213980用于内燃机或催化转换器的进气过滤器以外的过滤或净化气体的机器和设备。84219900过滤或净化液体或气体的机器或设备的部件84229006洗碗机的机器零件85299093电视设备零件84159040空调机底盘、底盘基座及外箱调出84159080空调机配件调出84799041子目8479.89.20地板打蜡机配件；地毯清扫器配件调出零部件白电黑电厨电小家电 资料来源：USTR，光大证券研究所整理 收入占比较小，关税提升无碍业绩确定性。而针对本次最终实施的清单，我们对板块主要公司收入影响比重进行简单测算如下。白电龙头出口美国业务所占比例较为有限；而对于占比相对较高的黑电和小家电企业来讲，由于主要品类均不在关税清单中，预计实际所受影响同样较小。进一步考虑出口利润率低于公司整体的利润率水平，我们认为，全年业绩温和增长基调不变，本次贸易争端无碍家电龙头的业绩确定性。 表1：重点企业出口美国占整体收入比例 企业 出口占比（2017年报告期） 其中出口美国占总出口比重 占整体收入比重 格力电器 12% 约20%~25% 3~4% 2018-06-18 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 企业 出口占比（2017年报告期） 其中出口美国占总出口比重 占整体收入比重 美的集团 约32%（不含kuka东芝） 约20%~25% 6~8%（剔除在美合资公司后为5%以下） 小天鹅A 20% 约20%~25% 4~5% 青岛海尔 约13%（不含GEA） 约10%~20% 1%~3% TCL集团 49% 约30% 15%~16% 海信电器 42% 约30% 12%~14% 老板电器 0% / 0% 华帝股份 2% / 0% 浙江美大 0% / 0% 欧普照明 9% 约10%~20% 1%~2% 三花智控 49% / 微通道换热器北美生产 苏泊尔 28% 出口以提供给大股东SEB为主 / 九阳股份 2% / 0% 新宝股份 86% 约30% 25%~30% 莱克电气 67% 约30% 20%~25% 飞科电器 0% / 0% 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所估算 三、“物以稀为贵”逻辑利好家电龙头，弱周期下优质公司弥足珍贵 我们今年以来路演的感受是资金结构更加多元化，其中，长期性、风险偏好低的资金在增长。这种感受从2016年开始，在2017年变强，伴随着金融去杠杆的持续，这种变化有可能在2018年还会持续。行业弱周期+长线资金增加背景下，我们对家电龙头的估值是乐观的，估值中枢会维持在当前水平，因为“物以稀为贵”的逻辑还在延续。一方面，我们觉得资金风格多元化是朝着有利于家电龙头的方向发展，对稳增长、低风险资产的配置需求只会上升。另一方面，行业弱周期下，优质的公司显得更加弥足珍贵。 ◆投资建议： 近期金融去杠杆、经济数据疲弱、贸易争端再起等风险事件持续发酵，市场波动较大，资金风险偏好持续下行。在这样的环境下，家电板块“物以稀为贵”的
