光伏新政加速平价上网，多方优势助组件设备龙头抵御风险

HeaderTable_User 1147886212 1726549037 HeaderTable_Stock 603396 买入 investRatingChange.same 13021200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 429 571 779 1,000 1,301 同比增长 46.6% 33.2% 36.4% 28.4% 30.0% 营业利润（百万元） 80 96 127 167 211 同比增长 29.5% 20.3% 32.7% 31.4% 25.8% 归属母公司净利润（百万元） 65 76 103 136 170 同比增长 1.2% 16.5% 35.8% 31.2% 25.6% 每股收益（元） 0.87 1.02 1.38 1.81 2.27 毛利率 46.0% 44.3% 41.3% 40.2% 38.8% 净利率 15.3% 13.3% 13.3% 13.6% 13.1% 净资产收益率 17.0% 12.2% 11.8% 13.6% 14.8% 市盈率（倍） 40.8 35.0 25.8 19.7 15.7 市净率（倍） 6.4 3.2 2.9 2.5 2.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 光伏新政加速平价上网，多方优势助组件设备龙头抵御风险 事件：2018年6月1日，国家发展改革委、财政部、国家能源局发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，下调2018年的普通光伏电站、分布式光伏指标，并下调标杆上网电价。我们认为，此次政策投放较为突然且内容严苛，短期内会对行业产生一定冲击。但长远来看，新政下，产业洗牌与技术升级都将促进光伏行业的健康发展，平价上网进程也有望加速落地。 核心观点 老旧产能淘汰，组件产线迎来更新换代高峰。在新政下，组件行业对性价的要求将进一步释放，也有望迎来更新换代的高潮期并催生三大市场。1. 生产线改造：目前来看，行业内70%以上的产线员工数量在40人上下，而公司第四代产线可以降低75%左右的人员使用，并且可以实现旧有产线的直接改造。2. 性价优势突出的产能加速扩产：在新政压力下，与新产能/产线相比，存量的旧有产能将彻底失去性价优势（新产能的生产成本是旧有产能的70%，而目前在市场上的占比20-30%），这部分产能有望持续获得订单并终将出现供不应求的局面，因此性优价廉的产线有望陆续投放。3. 技术带来的更新：目前来看，产业链技术革命已经迈入组件领域，叠瓦，半片及双面等技术的出现均将对组件的连接工艺和对应设备产生较大的拉动作用。 多维度优选客户，风险控制能力突出。回顾公司发展历程，公司的风险控制基因较强（上一轮洗牌中，公司的基本没有坏账损失），并始终与行业龙头为伴。而在对公司的合作伙伴挑选上和评估上，相较于规模，公司更注重企业的技术/竞争力和财务质量（现金流、负债率等），风险预判和控制能力非常优秀。 在手订单饱满充足，海外市场回暖有望对冲国内风险。根据公司的商务政策及预收款项，预计公司目前在手订单为10个亿左右，而龙头客户的核心订单并无缩减，并仍保持原计划进行推进。同时，印度市场（公司印度市场基础雄厚，5-6年探索与布局）的税改及货币改革影响趋弱，叠加美国制造回归及欧洲市场的“双反”政策有望于下半年解除，我们认为海外市场的回暖有望对冲国内市场的短期风险。 财务预测与投资建议：由于短期内光伏新政对行业的冲击，而长期看有望加速平价上网进程，我们现预测公司18-20年EPS分别为1.38/1.81/2.27元（原预测为1.58/1.74/1.91）。根据可比公司估值水平，我们认为公司的合理估值水平为2018年的30倍市盈率，对应合理股价为41.40元，维持买入评级。 风险提示：光伏政策波动风险，国际贸易保护政策及汇率风险等。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年06月05日） 35.59元 目标价格 41.40元 52周最高价/最低价 65.04/28.04元 总股本/流通A股（万股） 7,556/1,889 A股市值（百万元） 2,689 国家/地区 中国 行业 机械设备 报告发布日期 2018年06月06日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -11.9 -3.4 5.1 相对表现（%） -13.0 -5.3 9.4 沪深300（%）% 1.1 1.9 -4.3 10.9 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 张书铭 021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 联系人 刘荫泽 021-63325888-6094 liuyinze@orientsec.com.cn 相关报告 光伏产业再发力，组件自动化龙头扬帆起航 2018-05-11 -39%0%39%77%116%155%17/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/05金辰股份沪深300金辰股份 603396.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 金辰股份动态跟踪 —— 光伏新政加速平价上网，多方优势助组件设备龙头抵御风险 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 106 443 585 845 1,008 营业收入 429 571 779 1,000 1,301 应收账款 144 196 267 308 381 营业成本 232 318 457 598 796 预付账款 5 25 34 39 46 营业税金及附加 4 8 11 15 19 存货 420 430 619 647 861 营业费用 37 43 58 71 90 其他 88 116 152 175 212 管理费用 66 86 117 142 181 流动资产合计 763 1,209 1,657 2,014 2,508 财务费用 (3) 9 0 (1) (2) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 14 11 8 8 7 固定资产 131 161 181 193 200 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 22 17 14 12 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 8 8 7 5 3 其他 0 1 1 1 1 其他 11 43 0 0 0 营业利润 80 96 127 167 211 非流动资产合计 150 235 205 212 216 营业外收入 2 2 2 2 2 资产总计 912 1,444 1,862 2,226 2,723 营业外支出 0 1 1 1 1 短期借款 60 75 75 71 71 利润总额 82 97 128 168 212 应付账款 89 171 246 305 406 所得税 12 19 23 30 38 其他 338 364 581 734 940 净利润 69 78 106 139 174 流动负债合计 487 610 902 1,110 1,418 少数股东损益 4 2 2 3 4 长期借款 0 0 20 38 54 归属于母公司净利润 65 76 103 136 170 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.87 1.02 1.38 1.81 2.27 其他 2 2 2 2 2 非流动负债合计 2 2 22 39 56 主要财务比率 负债合计 489 612 924 1,150 1,473 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 5 6 8 11 15 成长能力 股本 57 76 76 76 76 营业收入 46.6% 33.2% 36.4% 28.4% 30.0% 资本公积 145 455 455 455 455 营业利润 29.5% 20.3% 32.7% 31.4% 25.8% 留存收益 210 286 390 525 696 归属于母公司净利润 1.2% 16.5% 35.8% 31.2% 25.6% 其他 7 9 9 9 9 获利能力 股东权益合计 423 832 938 1,076 1,250 毛利率 46.0% 44.3% 41.3% 40.2% 38.8% 负债和股东权益 912 1,444 1,862 2,226 2,723 净利率 15.3% 13.3% 13.3% 13.6% 13.1% ROE 17.0% 12.2% 11.8% 13.6% 14.8% 现金流量表 ROIC 14.3% 12.1% 10.8% 12.4% 13.4% 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 69 78 106 139 174 资产负债率 53.6% 42.4% 49.6% 51.6% 54.1% 折旧摊销 41 9 15 18 20 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (3) 9 0 (1) (2) 流动比率 1.57 1.98 1.84 1.81 1.77 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 0.70 1.26 1.13 1.21 1.14 营运资金变动 (96) 20 (21) 107 (31) 营运能力 其它 (18) (90) 18 8 7 应收账款周转率 2.7 3.1 3.4 3.5 3.8 经营活动现金流 (7) 27 118 270 169 存货周转率 0.7 0.7 0.9 0.9 1.0 资本支出 (166) (60) (29) (25) (23) 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 长期投资 0 (34) 34 0 0 每股指标（元） 其他 161 54 0 0 0 每股收益 0.87 1.02 1.38 1.81 2.27 投资活动现金流 (5) (40) 5 (25) (23) 每股经营现金流 -0.10 0.36 1.57 3.60 2.25 债权融资 0 0 20 17 16 每股净资产 5.58 11.01 12.39 14.20 16.47 股权融资 0 329 0 0 0 估值比率 其他 (19) 15 (0) (3) 2 市盈率 40.8 35.0 25.8 19.7 15.7 筹资活动现金流 (19) 344 20 14 18 市净率 6.4 3.2 2.9 2.5 2.2 汇率变动影响 2 (2) 0 0 0 EV/EBITDA 19.3 19.8 15.8 12.3 9.9 现金净增加额 (29) 329 14