A股的激流勇进者，产品迭代颠覆成长周期率，心血管平台形成闭环生态

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 乐普医疗（300003） 证券研究报告 2018年06月05日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 38.88元 目标价格 49元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,781.65 流通A股股本(百万股) 1,411.60 A股总市值(百万元) 66,455.65 流通A股市值(百万元) 52,652.55 每股净资产(元) 3.47 资产负债率(%) 49.68 一年内最高/最低(元) 41.69/19.14 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 李扬 联系人 lyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《乐普医疗-季报点评:一季度迎业绩开门红，平台化公司价值凸显》 2018-04-27 2 《乐普医疗-公司点评:NeoVas两年临床数据理想，AI系统开启心电新篇章》 2018-03-26 3 《乐普医疗-年报点评报告:多平台协同发展，构建心血管垂直细分全产业链》 2018-03-13 股价走势 A股的激流勇进者：产品迭代颠覆成长周期率，心血管平台形成闭环生态 心血管产业链平台价值凸显，以大病种策略介入新领域 十年来，乐普通过内生和外延，由单一器械业务发展成为心血管健康全产业链平台，未来将延续大病种战略继续拓展业务，聚焦于糖尿病、肿瘤治疗、智能医疗等领域，平台化价值构建公司核心竞争力，业绩高增长大概率实现，结合公司历史估值、可比公司估值，我们认为可以给予估值溢价。 支架引领器械业务发展，可降解支架充满期待 当前我国心血管器械市场规模约为257亿元，未来三年有望保持13-15%增速增长，与药品市场的比例为1:9，相比于海外市场器械:药品为3:7，我国器械市场还有巨大的发展空间。支架及封堵器发展最为成熟，进口替代程度高，国产品牌占据主要的市场份额。 乐普早期业务集中于心脏支架和封堵器，目前已经获得一定的市场地位，同时乐普在可降解支架和左心耳封堵器上研发走在世界前列，乐普品牌影响力凸显。若可降解支架今年获批，我们预计18-20年乐普支架业务（含NeoVas）实现收入16.3、23.6、33.6亿元，同比增长39.1%、44.7%、42.6%。 两大药品夯实业绩增长，丰富研发储备未来可期 通过外延并购，乐普收购新帅克、新东港获得两大重磅药品氯吡格雷、阿托伐他汀，目前氯吡格雷的一致性评价申请已获CDE受理，阿托伐他汀已经通过BE试验，目前已进入报产审批阶段，两大药品有望成为公司短期业绩主要增长点，2018年氯吡格雷和阿托伐他汀预计分别实现收入10.5亿元（+54.9%）和5.86亿元（61.2%），17-20年CAGR分别为45.9%和61.3%。公司同时布局多种类的心血管药物，构建心血管药物平台。 全面布局医疗服务和新兴业务，含苞待放支撑乐普长期发展 乐普基本形成心血管产业闭环，通过PCI导管室布局基层市场，并且串联各项心血管业务，17-20年CAGR 30%。同时以大病种为发展思路，在医疗服务和新兴业务领域全面布局，涉及肿瘤、糖尿病、人工智能、智慧医疗等领域新布局，在乐普原有平台上孵化新业务，支撑乐普未来十年的发展。 乐普处于巨头发展的早期阶段，维持“买入”评级 根据各业务板块业绩预测，18-20年净利润预计为12.4亿元（+38.2%）、16.5亿元（+32.8%）、21.4亿元（+30.0%），EPS为0.70、0.93、1.20元。我们认为乐普平台化价值尚未被市场充分认识，结合A股、美股可比公司估值，2018年给予乐普70倍估值，目标价49元，维持“买入”评级。 风险提示：并购公司管理运营风险、并购引起的资金紧张风险、新产品研发失败风险、产品获批不达预期等，报告包含测算数据，注意投资风险 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,467.75 4,537.64 5,944.86 7,582.71 9,463.77 增长率(%) 25.25 30.85 31.01 27.55 24.81 EBITDA(百万元) 1,088.38 1,447.43 2,017.46 2,531.91 3,188.84 净利润(百万元) 679.26 899.09 1,242.36 1,649.33 2,144.53 增长率(%) 30.40 32.36 38.18 32.76 30.02 EPS(元/股) 0.38 0.50 0.70 0.93 1.20 市盈率(P/E) 97.84 73.91 53.49 40.29 30.99 市净率(P/B) 12.01 10.34 9.42 7.85 6.40 市销率(P/S) 19.16 14.65 11.18 8.76 7.02 EV/EBITDA 28.93 30.01 32.98 25.93 20.44 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%5%22%39%56%73%90%107%2017-062017-102018-02乐普医疗 医疗器械 创业板指 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 核心观点 公司平台化效应明显，以大病种为核心，目前重心围绕心血管疾病，构建器械、药品、服务等全产业链条，公司迎来新产品迭代周期，心血管药品是未来短期内业绩主要增长点，整体来看18-19年原有内生业绩有望维持30%以上的增速，新产品若推进顺利将进一步提高增速。未来公司将围绕肿瘤、糖尿病深耕布局。 估值分析 根据业绩预测，我们预计18-20年PE分别为56、42、32倍。公司16-17年估值中枢50-55倍PE左右，我们认为市场对于公司外延并购存在风险顾虑，并未给予估值溢价。随着并购后子公司业绩加速增长，公司发展路径逐步清晰并且获得市场认可，同时对标A股优秀平台型公司估值，我们认为18-19年估值中枢有望上移，因此给予18年70倍PE。 股价催化剂 出售澳洲Viralytics公司股权获益1.7亿元、可降解支架NeoVas获批、药品（氯吡格雷、阿托伐他汀）通过一致性评价 上行空间及下行风险 我们预计18年EPS为0.70元，给予70倍PE，目标价49元（+25%），若出售澳洲Viralytics公司股权收益计入净利润， 18年EPS提升至0.79，对应PE为50倍，若叠加可降解支架NeoVas今年获批，保守估计新增1亿净利润， 18年EPS进一步提升至0.85，对应PE仅为46倍 悲观估计若18年估值回落至16-17年低位50倍PE水平，不考虑任何估值溢价，股价将下跌至35.0元（-6%），下行风险有限 高管增持 2018年6月4日，公司高级副总经理兼董事会秘书郭同军先生、副总经理魏战江先生分别以36.27元和36.81元合计增持公司股票7.98万股，彰显对于公司未来发展的信心 公司简介 乐普医疗近年来通过内生和外延，基本形成心血管全产业链布局，未来十年将延续大病种战略继续扩展业务 图表：乐普未来十年发展战略 数据来源：公司年报，天风证券研究所 简要行业分析 心血管病是我国重大公共卫生问题，疾病死因位居首位，占比达到40%以上，超过肿瘤及其他疾病，且近年来农村心血管病死亡率持续高于城市水平。 根据《中国心血管病报告2017》，我国心血管病现患人数2.9亿，其中脑卒中1300万，冠心病1100万，肺原性心脏病500万，心力衰竭450万，风湿性心脏病250万，先天性心脏病200万，高血压2.7亿。 图表：2017年收入构成 数据来源：公司年报，天风证券研究所 PE-Band PB-Band 乐普医疗历史PE Band 乐普医疗历史PB Band 资料来源：贝格数据，天风证券研究所 资料来源：贝格数据，天风证券研究所 原业务 可降解支架+胰岛素 肿瘤生物制药+智慧智能医疗 药品 支架系统 新型介入诊疗 起搏器 IVD 外科器械 其他 814202632374349Jun!/15Dec!/15Jun!/16Dec!/16Jun!/17Dec!/17标题 乐普医疗 30x45x60x75x90x111722283440Jun!/15Dec!/15Jun!/16Dec!/16Jun!/17Dec!/17标题 乐普医疗 6.2x7.4x8.6x9.8x11.0x 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 布局心血管全产业链，乐普三大逻辑成就伟业 ...................................................................... 6 1.1. 二十年外延并购，成就医疗器械巨头美敦力 ....................................................................... 8 1.2. 平台化效应加速业绩放量，乐普新生态逐步建立 .............................................................. 8 1.3. 销售研发投入一体化 ..................................................................................................................... 9 2. 支架引领器械业务发展，可降解支架充满期待 .................................................................... 11 2.1. 心脏支架龙头，可降解支架今年上市可期 .......................................................................... 13 2.2. 起搏器处于进口替代起步阶段，乐普双腔起搏器放量在即 ......................................... 19 2.3. 封堵器布局三步走，左心耳封堵器的竞争刚刚开始 ....................................................... 21 2.4. IVD以生化、免疫为基础，分子诊断和肿瘤检测为未来方向....................................... 24 2.5. 外科医疗器械种类繁多，乐普品牌优势明显 ..................................................................... 25 2.6. 深度布局心血管器械，产品结构丰富 ................................................................................... 26 3. 两大药品夯实业绩增长，丰富研发储备未来可期 ................................................................ 26 3.1. 一致性评价持续推进，乐普氯吡格雷和阿托走在前列 .................................................. 27 3.2. 氯吡格雷18年预计收入10.32亿元，净利润4.64亿元 ............................................... 27 3.3. 阿托伐他汀18年预计收入5.86亿元，净