2016年四月利率市场月报：小心预期差，四月债市谨慎再谨慎

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Ta1le_Main] [Table_Title] 小心预期差，四月债市谨慎再谨慎 --2016年四月利率市场月报 [Table_InvestRank] 分析师 联系人 罗文波 刘 琛 S0740514030001 021-20315202 021-20315131 luowb@r.qlzq.com.cn liuchen@r.qlzq.com.cn 2016年4月4日 投资要点  3月市场回顾：美日欧三国议息会议结束再次是全球回到流动性宽松的基调；今年的“两会”和中央经济工作会议基于稳增长和防风险，多重政策陆续出台； 2月底降准之后市场仍处于资金回笼期，季末因素和宏观审慎框架考核也加重流动性压力，银行间跨季资金利率抬升；市场对通胀和信贷的预期压力反映并不激烈；正如我们预期，三月10年期国债利率维持在2.7%-3.0%的区间震荡。  4月核心观点： 全球经济：除日本相对保守之外，欧、美议息会议分别出台超预期宽松政策以及出乎市场意料的鸽派言论，符合我们秉承全球流动性需持续宽松，通缩预期重构的观点；美联储在核心PCE达到1.7%的态势下维持鸽派，再次验证我们美元中期见顶的观点；人民币汇率阶段性企稳的态势确立，货币政策空间打开。 宏观经济：需求端逐步企稳，政策约束引发对持续性的担忧：我们认为房地产和基建市场的投资增速仍然有可持续性。从最为领先和本质的资金来源来看：1）居民部门加杠杆：房地产投资资金来源中，其他资金、定金及预付款以及个人按揭贷款的大幅增速，三者增速分别达到13.3%，8.3%和30.4%；从信贷数据中，居民部门中长期贷款的增速也能窥见一斑。倚赖我们较高的储蓄率，因而加杠杆的能力是具备的。然而在需求方面，在政策的刺激和约束下，二线城市的销售或成为楼市可持续的火种。 2）基建中交通分项仍待发力：虽然水利、环境和公共设施是目前基建增速的主力，但从固定资产投资资金来源看，向好的分项除了国内贷款之外，其他资金来源这一项也出现了与09年、11年以及12-13年经济刺激和小周期中出现的相似的双位数增长。虽然对其他资金的具体分项不明晰，但仅从去年PPP项目投资的结构来看，占投资总额近60%的交通运输在基建投资增速中并不显著；因而后期基建发力还是存在较大空间。3）库存再探低位：无论是PMI产成品分项，还是工业产成品存货在增速，均出现进一步收缩，后者已经下跌至与08年金融危机时的增速；我们一直强调本轮库存去化较为彻底，待预期反转时则库存弹性较大。  投资建议：1）小心通胀与经济回暖的预期差，债市阶段谨慎再谨慎：虽然市场对需求回升、基本面逐步企稳有所预期，但在三月通胀和新政之后房地产拉动需求回暖的实际数据与预期，产生差值纠偏之时，是债市出现博弈性机会的时点；我们预计通胀将在三、四月达到阶段性的高点，经济数据等向好可能性大，数据公布之前投资者可逐步减仓；2）货币政策有空间：同时三至五月间，或是货币政策能有超预期表现的最佳时点，能否出现超预期的投放，或能打乱长端向上的节奏。而流动性稳健以及通胀在二、三季度处于洼地的预期，使长端利率上升的压力和空间有限，中枢大概率上行至2.90%附近。  风险提示：建议关注三月通胀、信贷和房地产销售数据；即使信贷数据或有低于预期，投资者需考虑债市的井喷式增长。央企、地方政府兜底企业信用风险事件的曝出，使投资者需警惕在基本面企稳回升的阶段，过剩产能行业的流动性和杠杆压力。汇率波动风险依然存在；同时近期杠杆率虽有所下降，但委外资金仍然较热，理财产品在基本面出现好转下收益率略有企稳，市场风险偏好回升使得融资成本下行空间有限。 [Table_Industry] 固定收益月报 证券研究报告 固定收益月报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 利率月报 当月市场回顾： 海外三国议息会议维持相对宽松基调；国内“两会”和中央经济工作会议奠定稳增长基调；高层频繁发声，市场对通胀和经济企稳的预期并不一致，流动性受制于季末缴准缴税、转债发行以及首次宏观审慎框架考核的因素影响，阶段性有所收紧；正如我们预期，长端10年期国债收益率在2.7-3.0%之间窄幅震荡。 1）政策利空与海外利好：2月末央行意外降准，使三月利率市场出师不利；对于后期财政政策加码的预期使得债市先行走高；三月上半月的“两会”和中央经济工作会议给今年预期内的稳增长目标定下基调，与欧洲超预期宽松以及美国暂不加息的决定助力人民币汇率阶段性企稳、为货币政策相应打开空间； 2）市场对通胀与经济是否企稳的预期不一致，长端震荡：此后，长端利率在市场对通胀和经济是否企稳的摇摆预期中，如我们预期，在2.7%-3.0%的窄幅区间、围绕2.85%的中枢震荡；杠杆约束以及短融市场违约事件使信用利差较年初两个月的中枢位置回升后震荡； 3）中下旬多重因素引起资金面略紧，对收益的追逐仍使长端小幅下行：对于中下旬对市场所处于的缴税缴准、转债发行以及宏观审慎框架考核的季末效应，央行并未在汇率稳定后着手大招，对公开市场以及多种工具的操作依然谨慎，一度引起资金面的紧平衡局面。从本周交易层面看，本周整体资金面较前三周均有所收紧；由于跨季资金需求旺盛，隔夜和7天融入需求旺盛；但大行和股份制银行在除去常规季末因素的扰动之外，宏观审慎框架的考核由于关于考核指标的信息不对称的原因，导致银行收紧对非银金融机构的正常融出，表现为交易所回购利率的大幅上升；然而在央行通过常备借款便利投放约150亿元，略微弥补公开市场小幅净回笼的状态之后，流动性重回宽松态势。利率债方面，即使在工业企业利润、基金债券杠杆调查的影响和PMI数据超预期向好的情况下，利率先行走高后持续下行。一级市场中，国开十年和二十年的长期品种由于高收益，投标倍数均在5倍以上，市场对长期品种仍有热情。 供给层面  流动性与货币政策层面： 美联储鹰派言论扰动市场预期，汇率走稳较为确定，谨防波动风险。欧洲超预期量宽，后期降息幅度有限；日本暂不宽松，但年内仍需达到2%的通胀目标；美联储三月暂不加息；三大主要央行保持宽松的态度，给三月人民币一剂较强的定心丸。三月末虽然美联储鹰派频频发声表态加息，然而耶伦的鸽派表述再次让美元陷入跌势，我们“美元中期见顶、即使短期调整也终会下行”得以验证；同时通过以下分析，我们仍然坚持这个论断： 首先，对于美联储鹰派官员加息主要论据及市场最为担心的美国核心PCE走高问题，我们认为，在美国核心PCE的构成中，住宅与医疗服务是过去6个月其上涨主导因素；而事实上近期美国房屋销售数据并不理想，1、2月均在 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 利率月报 负值区间，因此，后续核心PCE持续走高或缺乏动力。本期核心PCE1.68不及预期的1.8即是这一逻辑的佐证。 其次，从美国经济基本面看，我们一直强调，美国经济，特别是制造业复苏基础并不稳固，从根本上看，支撑美国经济走强的两个基础：页岩气革命及美国再工业化均面临油价下跌及制造业复苏乏力的“证伪”。从最新数据看，美国经济，诸如信贷、OECD等领先指标及工业产值、产能利用率等仍不乐观。PMI与非农就业等数据虽然好转，但站在历史周期角度，持续性仍有待观察。 因而我们维持美联储大概率下半年再次加息的观点。上半年人民币汇率渐稳，央行伺机提升中间价巩固汇率，给债市提供较为平静的海外环境，更重要的是货币政策的空间进一步打开。 流动性是否能超预期宽松，或是四月债市唯一的甘霖 我们认为，四月或是债市震荡阶段性结束，选择方向的时点。1）三月震荡：三国央行会议之后全球风险偏好的相对回升，反而带动债市小幅下行；下半旬，虽然季末资金面偏紧，长端利率仍然窄幅波动；主要原因为市场分析通胀上涨因素主要为食品、以及上海市出台严厉的房地产新政之后，市场对通胀和经济企稳的预期并不一致，导致三月债市持续震荡而难以辨明方向。2）四月债市上行压力大：进入四月，我们觉得三月的通胀将达到2.6%-2.8%附近，各项经济指标也将继续呈现好转态势，会对市场预期产生冲击；同时叠加财政的持续发力以及债市的供给增加，四月几乎集聚了所有逼空债市的力量。3）四月货币政策有空间，或是债市唯一的利好：然而，从货币政策角度来看，首先我们认为美国加息大概率出现在六月以后，国际环境的空间显现；其次，房地产新政影响销售端，基建增速仍不敌我们年前“经济保底6.5%的增长，房地产投资1.5%增速下，基建投资需维持22%左右增速”测算下的基础值，基本面回暖的持续性可能有待观察，社会融资成本仍需被动维持在相对较低的位置；再者，当局在三月末又提出货币政策并不受限于通胀和房价的约束。因而，货币政策在四月或者五月仍有超预期宽松的可能，是债市顶着所有上行压力，能有下行突破的唯一因素。 需求层面  宏观经济层面： 一二月整体信贷维持高位，房地产与基建投资增速均有显著回升，工业产成品库存再度下行探底，预期反转后库存弹性加大；然而当局对风险的防范，如上海市房地产新政、信贷体量以及杠杆率的限制，使市场对经济回暖的预期并不够充分。 需求端已有所回升，政策约束引发对持续性的担忧: 一二月份的房地产由销售到新开工到投资的增加都是市场有目共睹的；除此之外，基建当月投资增速也回升至15%附近，虽然略低于去年全年累计增速，但仍略好于四季度14.8%的同比增速。然而为了防范一线城市房地产市场的价格风险，除上海之外也有二线城市逐步开始出台通过太高购房资格和首付的要求；去年 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 利率月报 PPP2.26万亿的投放，似乎在基建投资增速上体现并不十分明显，也使三月市场对经济持续企稳的预期不牢固。针对房地产和基建市场的投资增速能否持续，我们从最为领先和本质的资金来源来看： 1）居民部门加杠杆：房地产投资资金来源中，最能支撑投资突破年末约束达到3%的增速，是得益于其他资金、定金及预付款以及个人按揭贷款的大幅增速，三者增速分别达到13.3%，8.3%和30.4%；从信贷数据中，居民部门中长期贷款的增速也能窥见一斑。居民部门加杠杆，则是倚赖我们较高的储蓄率，14年国民总储蓄率仍在48%附近，因而加杠杆的能力是具备的；然而居民加杠杆的意愿、即需求与房地产库存是储蓄率转化为投资拉动经济的阻力。然而16年政策稳增长的决心已经在房地产激发需求去库存、以及防范风险上有所体现，投资性的需求或被打压，但相对刚性的基本需求在政策帮助下，仍能提供支撑。 2）基建中交通仍待发力：从15年下半年起，水利、环境和公共设施成为基建增速主力；而从固定资产投资资金来源，整体仅有0.9%的整体增速来看，向好的分项除国内贷款之外，其他资金来源这一项也出现了与09年、11年以及12-13年经济刺激和小周期中出现的相似的双位数增长。而我们虽然对其他资金的细分项不明晰，但从去年PPP项目投资的结构来看，占投资总额近60%的交通运输在基建投资增速中并不显著；因而后期基建发力还是存在较大空间。 3）库存再探低位：首先，无论是PMI分项还是工业产成品存货在增速，均出现进一步收缩，后者已经下跌至与08年金融危机时的增速；我们一直强调本轮库存去化较为彻底，待预期反转则库存弹性较大；其次，从中观数据来看，2月挖掘机、装载、起重和压路机等销量增速再次显著回升，挖掘机增速甚至达到同比月40%的销量增速；同时，虽然螺纹钢从去年11月开启一轮较快速的补库存，全国高炉开工率在三月由74%上升至77%附近；发电量同比增速虽然较低迷，但也已逐步企稳。目前板材、铁矿石和水泥的价格在震荡上行；工业企业利润的恢复性增长或也得益于企业小幅补库。因而对于四月需求继续拓宽，低库存依旧是经济增长的一个弹簧。 通胀：三月通胀大概率继续上行，然当局表态货币政策对通胀的容忍度较高我们前几期周报中一直强调，年初以来猪周期和蔬菜价格的季节性走高，对通胀的影响有所延长，一方面源于年初仔猪的疫病引起供需的差异加大，另一方面源于耐贮存类蔬菜的囤积以及今年房地产新开工的增量需求。然而蔬菜的季节性因素或逐步退去，猪肉价格目前也已达高