首次覆盖报告：百亿帕拉米韦+几十亿狂犬单抗，抗流感新星迈向璀璨未来

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年12月19日 南新制药（688189.SH） 百亿帕拉米韦+几十亿狂犬单抗，抗流感新星迈向璀璨未来 本篇报告详细阐述了公司两大重要投资看点：公司通过布局帕拉米韦多剂型（注射剂、吸入溶液、干粉吸入剂）、新一代抗流感药物NX-2016、目前主流抗流感品种奥司他韦新剂型（干混悬剂），逐步形成了多品种、多剂型抗流感平台，帕拉米韦有望成为百亿级别大单品；筹划收购兴盟生物获得几十亿级别大单品狂犬单抗，预计成为拉动未来公司业绩快速增长的驱动力。 公司逐步形成多品种、多剂型的抗流感平台，百亿级别大单品帕拉米韦快速放量。流感患病人数众多，每年在全球可导致300万~500万重症病例，我国近两年流感人数均超过百万人。目前的主流用药奥司他韦销售约70亿元，帕拉米韦有望成为下一个流感用药大单品。帕拉米韦注射剂是国内首个全年龄段适用的静脉途径给药的NAIs，纳入医保后快速放量，见效快、持续时间长，为流感重症患者、无法接受吸入或口服患者和因其他NAIs疗效不佳或产生耐药的患者提供了新的治疗选择。此外，由于轻症患者仅需单次静滴，因此帕拉米韦注射剂的患者依从性也较好。预计我国流感市场空间约367亿元，帕拉米韦注射剂的中性销售峰值约37亿元（渗透率10%），乐观情况下可突破50亿元（渗透率14%以上）。此外，公司帕拉米韦吸入溶液正在进行临床试验，有望助力帕拉米韦成为百亿级别大单品。公司通过布局帕拉米韦多剂型（注射剂、吸入溶液、干粉吸入剂）、新一代抗流感药物NX-2016、目前主流抗流感品种奥司他韦新剂型（干混悬剂），逐步形成了多品种、多剂型的抗流感平台，未来有望占有流感市场更大市场份额。 收购兴盟生物，获得几十亿级别大单品狂犬单抗。狂犬病III级暴露患者众多，预计在500万-700万人左右，但在实际情况下，II级暴露和III级暴露难以简单评估区分（两者合计占比约90%），因此我们预计，狂免整体市场需求远大于4000万支。由于HRIG产能受限，被动免疫制剂市场缺口长期存在。HRIG批签发近年的最高值（2019年）仅1226万支，距离市场所需的3000-4000万支还有较大缺口。单抗产品不受产能限制，通过细胞发酵获得，已上市产品临床数据显示，狂犬单抗疗效非劣于HRIG。国内狂犬单抗研发企业较少，仅华北制药与兴盟生物（南新制药）布局。兴盟生物复合制剂理论上具有更全面的中和能力，布局全球多中心临床开拓海外市场，正在进行国际多中心IIb/III期临床试验，在中国大陆已正式开始 III期临床，初步临床结果显示优于HRIG。若假设狂犬单抗定价与HRIG产品相当，考虑到良好的竞争格局，我们认为，兴盟生物的狂犬单抗产品均有望成为几十亿级别大品种，且有进一步在海外拓宽销售空间的潜力。 盈利预测与估值。暂不考虑兴盟生物并表，预计公司2020-2022年收入可达11.16亿元、15.40亿元、21.61亿元，同比增长为10.0%、38.0%、40.4%；归母净利润为1.09亿元、1.83亿元、2.71亿元，同比增长为19.6%、67.0%、48.2%；对应PE为76x、45x、31x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险；产品研发失败风险；产业政策负向影响风险；重大资产重组失败风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 701 1,014 1,116 1,540 2,161 增长率yoy（%） 101.6 44.8 10.0 38.0 40.4 归母净利润（百万元） 54 91 109 183 271 增长率yoy（%） 97.2 70.9 19.6 67.0 48.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.38 0.65 0.78 1.31 1.93 净资产收益率（%） 23.6 27.3 27.6 30.8 30.7 P/E（倍） 154.7 90.5 75.7 45.3 30.6 P/B（倍） 35.3 24.9 18.7 13.3 9.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 化学制药 最新收盘价 59.16 总市值(百万元) 8,282.40 总股本(百万股) 140.00 其中自由流通股(%) 24.00 30日日均成交量(百万股) 0.70 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 研究助理 应沁心 邮箱：yingqinxin@gszq.com -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2020-032020-072020-11南新制药沪深300 2020年12月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 285 448 610 876 1016 营业收入 701 1014 1116 1540 2161 现金 125 155 422 406 570 营业成本 101 115 113 149 201 应收票据及应收账款 99 250 134 395 348 营业税金及附加 10 13 18 24 31 其他应收款 1 1 1 2 2 营业费用 418 621 687 928 1304 预付账款 9 7 10 13 20 管理费用 51 60 70 93 128 存货 41 33 39 56 73 研发费用 45 72 78 108 151 其他流动资产 10 3 3 3 3 财务费用 14 15 7 8 9 非流动资产 411 370 359 536 715 资产减值损失 -4 -3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 3 2 0 0 0 固定资产 261 241 220 372 558 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 86 77 83 91 81 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 65 53 56 73 76 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 696 819 968 1412 1731 营业利润 60 109 144 230 336 流动负债 283 341 341 557 560 营业外收入 4 2 4 2 3 短期借款 150 205 205 358 324 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 31 15 30 30 51 利润总额 64 111 148 233 339 其他流动负债 102 120 106 169 185 所得税 2 13 12 13 24 非流动负债 148 121 99 107 107 净利润 62 97 136 220 316 长期借款 135 110 88 97 97 少数股东损益 9 6 27 37 45 其他非流动负债 12 11 11 11 11 归属母公司净利润 54 91 109 183 271 负债合计 431 461 440 664 668 EBITDA 121 163 185 281 407 少数股东权益 31 25 51 88 133 EPS（元/股） 0.38 0.65 0.78 1.31 1.93 股本 105 105 140 140 140 资本公积 203 210 210 210 210 主要财务比率 留存收益 -73 18 154 374 689 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 234 333 477 660 930 成长能力 负债和股东权益 696 819 968 1412 1731 营业收入（%） 101.6 44.8 10.0 38.0 40.4 营业利润（%） 59.5 82.4 31.8 60.0 46.0 归属母公司净利润（%） 97.2 70.9 19.6 67.0 48.2 获利能力 毛利率（%） 85.6 88.6 89.9 90.3 90.7 现金流量表（百万元） 净利率（%） 7.6 9.0 9.8 11.9 12.5 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 23.6 27.3 27.6 30.8 30.7 经营活动现金流 64 33 283 40 437 ROIC（%） 14.0 16.2 18.6 20.3 23.8 净利润 62 97 136 220 316 偿债能力 折旧摊销 42 38 30 40 59 资产负债率（%） 62.0 56.4 45.4 47.0 38.6 财务费用 14 15 7 8 9 净负债比率（%） 70.8 54.4 -19.9 12.2 -10.0 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.0 1.3 1.8 1.6 1.8 营运资金变动 -53 -138 110 -227 54 速动比率 0.8 1.2 1.6 1.4 1.6 其他经营现金流 -2 20 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -21 -13 -19 -218 -238 总资产周转率 1.1 1.3 1.2 1.3 1.4 资本支出 21 13 -12 177 179 应收账款周转率 10.0 5.8 5.8 5.8 5.8 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.0 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投资现金流 0 0 -30 -40 -59 每股指标（元） 筹资活动现金流 7 10 3 9 -2 每股收益（最新摊薄） 0.38 0.65 0.78 1.31 1.93 短期借款 -47 55 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.46 0.23 2.02 0.29 3.12 长期借款 74 -25 -22 9 0 每股净资产（最新摊薄） 1.67 2.38 3.16 4.46 6.40 普通股增加 0 0 35 0 0 估值比率 资本公积增加 0 7 0 0 0 P/E 154.7 90.5 75.7 45.3 30.6 其他筹资现金流 -20 -27 -10 -0 -2 P/B 35.3 24.9 18.7 13.3 9.2 现金净增加额 50 30 267 -169 198 EV/EBITDA 70.4 52.1 44.5 30.1 20.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNsPxPmOnPpMrOnOqNrNrRbRaOaQpNqQpNpPeRqRtRiNnMvM7NrQrNxNoMrRvPnOsR 2020年12月19日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、公司逐步形成多品种、多剂型的抗流感平台，百亿级别大单品帕拉米韦快速放量 .................................................. 4 1.1流感患病人数多，市场大，奥司他韦销售约70亿元，东阳光药一家独大，帕拉米韦纳入医保之后快速放量，有望成为下一个流感用药大单品 .........................................................................