保险行业：监管趋紧，险资举牌蓝筹行情难持续

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 保险行业 证券研究报告·专题研究·非银金融 监管趋紧，险资举牌蓝筹行情难持续  险资举牌本质上源自保险业监管套利。1）2013年以来银监会逐步收紧对银行理财资金池的限制，保险成为唯一可以合法拥有资金池的平台：部分保险公司利用短期万能险的期限错配（短债长投）持续切分银行理财市场；2）2014年以来保监会连续放开保险投资端监管限制：权益类投资上限已上调至总资产的40%，结合自身近10倍的杠杆，保险投资股票的杠杆可达3倍，因此部分远未达到承保盈利周期（7年左右）的民营保险公司选择通过加杠杆投资股票的方式博取短期收益，以跨过盈利周期实现迅速盈利。3）如果保险公司持有上市公司股份超过20%（或5%并获得董事会席位）则可确认为长期投资而用权益法计量：上市公司净利润和现金分红都可确认为保险公司的投资收益，同时股价下跌不影响投资收益，账面利润大幅提升，但是保险公司获得的实际现金流仍然只有现金分红，所谓投资收益实际上是数字游戏。  监管收紧限制入市增量资金，举牌驱动的大蓝筹行情或难持续。民营保险“短债长投”存在潜在流动性风险：由于负债端资金期限短，如果新单销售下降或者保户集中退保，资产端持股比例高甚至控股的股票又难以迅速变现，公司现金流将面临较大压力。保监会已开始高度重视此类流动性风险，近日相关监管规定已连续出台。预计未来保监会将在投资端和负债端继续加大监管压力以控制“短债长投”的流动性风险，保险公司股票持仓和杠杆倍数均受影响。据我们测算，2016年部分投资风格激进的民营险资投资股票的增量资金同比缩水50%以上，由险资举牌驱动的大蓝筹行情或难以长期持续。  各家公司举牌目的各不相同。分公司来看：1）前海人寿举牌以配合其实际控制人的战略收购为主，标的多为与实际控制人主营业务相关的地产百货，未来在较大监管压力下前海人寿继续举牌难度较大；2）安邦保险和生命人寿举牌以长期财务投资和获得银保渠道资源为主，标的以银行地产等低估值蓝筹股为主，安邦未来或继续举牌银行在内的优质标的；3）其他中小型保险公司举牌多以获得买卖价差收入为主要目的，标的主要是有概念的小盘股；由于绝对金额不大，对应的流动性风险有限，不排除未来此类小盘股举牌继续出现。  投资建议：目前保监会已开始高度重视保险“短债长投”带来的流动性风险，未来监管收紧趋势明确，预计将导致险资投资股票的增量资金大幅缩水，由险资举牌驱动的蓝筹大行情或难以长期持续。分公司来看，个别保险公司资金实力雄厚且流动性风险可控，未来仍有潜在举牌能力，可以关注银行、地产、商贸零售三个板块。  风险提示：1.保监会对“短债长投”监管压力加大造成市场恐慌；2.人民币持续贬值导致险资转向海外权益。 2015年12月30日 首席分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 联系人 田眈 执业资格证书号码：S0600115110022 tiand@dwzq.com.cn 行业走势 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%2014/11/32014/12/32015/1/32015/2/32015/3/32015/4/32015/5/32015/6/32015/7/32015/8/32015/9/32015/10/32015/11/32015/12/3保险II(申万)沪深300 相关研究 1. 保险行业2016年度策略：变革中稳步前进，举牌潮或难持续 2. 保险行业三季报总结：全年业绩可期，长期上升势头强劲 3. 保险行业：费改落地, 利好分红险保费触底反弹 4. 保险行业：个税优惠型健康险落地，利好行业 5. 保险行业中报总结：业绩飙升可持续,估值低位蓄势待发 保险行业2015年12月30日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 险资举牌原因分析：源自监管套利 .......................... 4 1.1. 保险可合法拥有“资金池” ..................................................... 5 1.2. 保险是唯一可以加杠杆投资股票的金融机构..................... 6 1.3. 将股票确认为长期股权投资本质是权益法下的数字游戏. 6 1.4. 长期股权投资有望降低偿二代下资本消耗......................... 7 2. 资金面：监管收紧导致入市增量资金缩水 .............. 8 2.1 民营保险“短债长投”存在流动性风险 .................................. 8 2.2 监管趋紧，险资投资股票增量资金或大幅缩水 .................. 8 3. 各家保险公司举牌目的各不相同 ................................ 9 3.1 前海人寿：实际控制人战略收购的融资载体 ...................... 9 3.2 安邦保险、生命人寿：长期财务投资 ................................ 10 3.3 其他保险公司：以获得买卖价差收益为主 ......................... 11 4. 投资建议：银行地产仍有举牌空间 .......................... 13 保险行业2015年12月30日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图1：2015年险资举牌上市公司情况 ................................................................................... 4 图2：监管层针对“资金池”相关监管政策 ............................................................................ 5 图3：银行存款、理财、万能险利率对比 ............................................................................ 5 图4：可供出售金融资产和长期股权投资的会计处理对比 ................................................ 6 图5：被举牌上市公司（市值百亿以上）股息率和ROE .................................................. 6 图6：偿二代下长期股权投资和普通股票持仓的资本对比 ................................................ 7 图表 7 ：近期保险投资相关政策 ......................................................................................... 8 图表 8 ：前海人寿（宝能系）举牌上市公司 ..................................................................... 9 图表 9 ：前海人寿（宝能系）举牌万科A历程 ................................................................ 9 图表 10 ：安邦保险举牌上市公司 ..................................................................................... 10 图表 11 ：富德生命人寿举牌上市公司 ............................................................................. 11 图表 12 ：安邦万能险结算利率较低，已接近大型保险公司水平 ................................. 11 图表 13 ：国华人寿举牌相关概念股 ................................................................................. 12 图表 14 ：阳光保险举牌相关概念股 ................................................................................. 12 图表 15 ：其他险企举牌相关概念股 ................................................................................. 12 保险行业2015年12月30日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 险资举牌原因分析：源自监管套利 2015年保险公司掀起举牌上市公司的热潮，其中，举牌较为激进的公司多为资产驱动型的非上市保险公司（诸如安邦、前海、国华、阳光等），而举牌的标的多为地产、金融、百货等低估值、高分红、股权分散的蓝筹股。 图1：2015年险资举牌上市公司情况 代码 公司名称 举牌险企 最新持股比例 000002.SZ 万科A 安邦保险 6.18% 600383.SH 金地集团 安邦保险 19.96% 000402.SZ 金融街 安邦保险 25.00% 002202.SZ 金风科技 安邦保险 10.00% 600694.SH 大商股份 安邦保险 10.00% 600697.SH 欧亚集团 安邦保险 10.00% 600016.SH 民生银行 安邦保险 15.55% 600036.SH 招商银行 安邦保险 10.75% 3377.HK 远洋地产 安邦保险 29.98% 600085.SH 同仁堂 安邦保险 10.00% 000002.SZ 万科A 前海人寿（宝能系） 24.26% 000012.SZ 南玻A 前海人寿（宝能系） 25.05% 600712.SH 南宁百货 前海人寿 10.01% 600872.SH 中炬高新 前海人寿 20.11% 000601.SZ 韶能股份 前海人寿 15.00% 000417.SZ 合肥百货 前海人寿 6.72% 600101.SH 明星电力 前海人寿 5.02% 000069.SZ 华侨城A 前海人寿（宝能系） 8.59% 1282.HK 世达科技 前海人寿 19.58% 600000.SH 浦发银行 富德生命人寿 20.00% 600383.SH 金地集团 富德生命人寿 29.94% 000061.SZ 农产品 富德生命人寿 29.97% 600620.SH 天宸股份 国华人寿 15.00% 000004.SZ 国农科技 国华人寿 5.01% 600133.SH 东湖高新 国华人寿 7.46% 600621.SH 华鑫股份 国华人寿 10.00% 600206.SH 有研新材 国华人寿 7.16% 600628.SH 新世界 国华人寿 10.00% 002002.SZ 鸿达兴业 国华人寿 5.42% 600751.SH 天海投资 国华人寿 14.45% 000848.SZ 承德露露 阳光保险 5.03% 002072.SZ 凯瑞德 阳光保险 5.00% 60013