中泰：能源与材料组电话会议纪要-周期如期而至，后续怎么看？ 20191209

目 录【执行所长 笃慧】【煤炭行业观点】李俊松【钢铁行业观点】郭 皓【建材行业观点】孙 颖【有色行业观点】谢鸿鹤【化工行业观点】谢 楠【轻工行业观点】徐稚涵会议纪要【执行所长 笃慧】各位投资者大家晚上好。非常荣幸这个时间和大家交流商品、股票等一系列资产观点。去年年底我们旗帜鲜明看好今年的股市、房市，而商品市场走势分化，基本兑现。去年我们看好投资链条需求，在去年年底我们年度策略《进退之间》及一系列跟踪报告提出2019年需求依然不悲观，提出投资端依然将超出市场预期！今年以来地产投资数据不断刷新市场预期，但目前分歧焦点依然在地产数据上，看空的依然看空，看多的依然看多，因为在各项数据上有一些有别于以往周期的东西，刻舟求剑的研究往往得出错误的结论。今年的商品现货市场可以说是四平八稳，因为经济本身的波动率很低。如果说波动大一些的可能就是黑色金属的铁矿和有色里面的镍。今年商品期货市场的机会主要就是贴水修复的机会。因此你看到年初螺纹钢3800/吨，现在基本还是这个价格。期货在预期和现实之间来回摆动，试错纠错来回折返，趋势上没有大的机会。市场很多看宏观的研究员一直觉得目前中国经济很差，但在中观上游上很难得到数据的验证。在我看来目前的中国宏观经济不仅不差，甚至还有一点过热的态势。因为我们谈论经济的好坏是要跟潜在增速比较的，而市场觉得经济差还在跟过去三十年高速增长的奇迹增速去比较，衡量标准就有很大的问题。自中国经济2008年见到本轮周期的高点以来，增长率基本就处于持续下降的趋势之中。本轮周期刚好处于中国经济潜在增长率下降的结构性调整和经济周期性变化的交汇点。关于潜在增长率，大部分学术研究认为，追赶型经济体从高增长转向中高速增长的阶段，潜在增长率会下降40%-50%。中国经济头35年的潜在增速大体在9.8%附近，按照下降40%-50%计算，中速增长平台的潜在增长率大体应该在5%-6%之间，目前6%增长位置大体在这个区间的上缘。虽然具体的潜在增长率不太容易判断，但判断经济是否处于潜在增长率附近，我们还可以凭借就业和物价指标大体上找到一种感觉。如果就业不足、失业严重，或者物价表现为通货紧缩状态，则经济很可能处于潜在增长率之下，周期尚未触底。目前从就业和商品市场并没有出现相关现象，因此可以说经济的下滑在2017年三季度产生，但是到目前甚至都处于过热态势，而我们观测盈利时钟的轴是产出缺口，而不是直接的经济增速，就是要考虑潜在增速的原因。因此我们讨论经济增速下滑，并不意味着经济差，这个是两个概念。但是目前经济的不差在结构上显得比较畸形，就是建筑业特别好，制造业特别差，但是合到一起宏观总需求相互对冲，6%GDP增长依然是很好的情况。在这种情况下，很多人只看到制造业的差，以局部推论总体，有失偏颇。从商品市场表现的也很明显，比如黑色就是个总量性的商品，今年和建筑业相关的螺纹钢产量 同比增长了接近20%，达到2009年以来最高增速，但制造业相关较高的冷轧板今年几乎就没怎么增长，但是两者合到一起，粗钢产量增长了7%，这是非常好的需求！有人调侃拿掉地产就是衰退，但是加上地产就是过热，就是由于地产的好对冲了制造业的差。建筑业需求的旺盛内部结构也和市场的预期完全相反，从去年下半年开始大家一致预期基建起来，地产投资下去，但是现实的情况基建从没有起来过，地产投资也没有下去过。其实基建和地产这种预期与现实的反差，根源是大家一直都不太关注的制造业投资。2015年年底起来的经济周期和过去的有所不同，最大的不同点来自于没有过渡到工业企业的资本开支周期。因为制造业投资的恢复需要两个前置条件，一是大家对经济的中长期预期出现改观，另一面是要看工业企业的资产负债表修复情况。一个是意愿问题，一个是能力问题，两者缺一不可。这轮周期主要是政府和居民加了杠杆，帮企业去了杠杆，但企业去了杠杆，没有扩张的意愿，制造业投资一直没有起来，从而导致后面一系列变化。今年低于预期的首先是财政，总体上看是减收不增支。今年减税降费两万亿，目的是刺激制造业扩张，但制造业没有扩张意愿，没有达到预期的效果。虽然今年专项债提升，但今年PSL大幅下降，两者对冲后，基本财政作用非常有限，对于后期的基建投资我们判断会略有起色，但依然空间不大。而真正支撑经济的是市场普遍看空的房地产。在去年在一片看空地产投资声中，我们是全市场唯一看好地产投资对冲基建下滑的周期团队，这一判断在2018年已经得到了实证的检验。在2018年房地产超出所有人的预期，凭借一己之力对冲了基建下滑，稳定了投资链条的需求。这轮地产的繁荣周期的跨度远远超越之前的周期。今年的地产数据，到目前为止可以看到销售面积0增长附件，房地产销售额增长了7.3%，全国很多城市房价还在创新高，地产投资额增长了10%支撑了国内的需求。去年我们说宏观经济只有地产好，其他全部下台阶，但是只要地产好就够了，今年依然是这样。在这么多地产分项数据里面，只有一个增速不高，就是地产销售面积0.1%。大家千万不要觉得零增长就差了，零增长实际是非常好的数据，甚至在我看来是好的过分。为什了零增长我还觉得好呢？这就是一个衡量标准的问题，就像我们刚刚讨论的经济的好不好是要跟经济理应所处的位置，去和目前的潜在增速去比较。同理地产销售的好和坏也是跟目前理应所处的位置去比较。我们做总量研究要区分出长期的结构性问题和短期的周期性问题在同一时期的权重。我们研究周期品都知道均值回归，长期中枢是结构性问题决定的。在2015年之前如果看五年到八年的地产周期，我们说好两年坏两年，好的时候地产10%以上增长，坏的时候也有负很多的时候，我们做一个长期均值每年下来4-5%左右增长，这个中枢主要取决于人口、城镇化等一系列结构性因素。但2015年以来，2015、2016、2017、2018前面四年中，我们没有看到任何一年的销售面积负增长。2016-2017年地产销售面积从13亿平提升到17亿平，增长了30%达到一个非常高的位置。按正常情况2018年地产周期均值回归会进入一个衰退周期，从周期的角度看地产销售应该要负增长5%-10%的水平。但是和以往周期最大的不同点来自于，以往及经济周期往往在周期底部进行刺激，而这一轮在顶部刺激，导致这轮地产周期还没有开始衰退，一直在繁荣状态。去年4月17号降准后，如果大家有印象的话，我们当时电话会议叫做《回马枪》，提出在外部压力下，政策重新回归稳内需， 地产将对冲基建影响，稳定整个需求。当时的政策严格来说不是一个刺激政策，只是个预防性政策，但会起到实质性刺激政策的效果。由于本轮没有过渡到工业企业的资本开支周期，企业融资少，利率从底部起来一点，但绝对位置太低，因此这轮宽松不同于2014年高利率往低利率走，这次本来利率就没起来多少。这次调控政策最典型的特征是没有“总量型”调控政策，更多是“因城施策”。以往的总量性调整房贷利率从底部到顶部要上升300bp，而这次只上升了100bp，以往地产调控面临的利率要7个点甚至以上，而这次基准利率根本没动，顶部上浮了15-20%也就5.6-5.7%，和以往差距很大，这是和以往最大的不同。在利率那么低的位置上给出这个货币环境指引，表面上的预防性政策就起到了实质性刺激政策的效果。在去年四月份降准之后，全国70城同比房价涨幅开始重新扩张，四月份70城房价同比涨幅只有5%左右，年底70城房价同比涨幅10.6%，今年仍然有8-9%的涨幅。这一点和我们在一线或者部分二线的感受完全相反，由于本次调控更多是“因城施策”。在总量货币环境不发生变化的情况下，压住一线涨二线，压住二线涨三四线，去年我们看到一线房价是跌的，但不妨碍三四线城市大幅上涨。就像一池子水不变，这池子下面有十个出水口，你关了一个出水口，剩下九个出水口冒的更猛。全国房价是这池子水决定的，哪个城市涨哪个城市跌，是“因城施策”开哪个出水口关哪个出水口决定的，对总量上没有影响。因此去年正常我们说本来是一个地产的衰退周期，但是提前刺激了，就像瞌睡的人喝了咖啡，到年底还有1%的正增长，又创造了历史的第一天量。而对于今年而言，房价总体继续上涨，还是利率太低了。年初我们应该是市场对地产最乐观的机构，判断房地产销售会有个5%负增长，但年底可能与去年基本持平。实际上2018年如果房地产销售-5%已经是非常好的水平，如果今年持平的话在我看来是好的过分。我们之前说的五年均值依然维持4-5%的话，实际长期趋势线随着人口和城镇化问题日益凸显，应该类似我们的潜在增速一样慢慢下行。那我们即使假设最乐观的情况，依然维持4-5%，前面四年没有任何一年房地产销售的负增长，回归均值的话今年地产销售理论上应该下降20%。但是还是由于利率太低，我们今年地产销售依然远远偏离于周期合理的位置。2013年我们卖13亿平都觉得是天量了，前面两年卖了17亿平，今年照样可以卖17亿平，这是非常好的数字，远远偏离于趋势线。就像我路演的时候经常说，我正常饭量是五两饭，第一顿我吃了一斤，第二顿应该吃个二三两消化消化，哪知道我吃了吗丁啉，又吃了一斤，两顿吃了一斤之后第三顿可以不吃了，哪知道又吃了更多的吗丁啉，又吃了一斤，这三个一斤同比增速算好还是坏呢？而今年房地产投资，我一直看好，由于库存太低房地产投资比销售更好，去年销售1%，投资10%，今年销售零增长，投资还是10%。但投资结构上会发生一些变化，去年主要是开工强，开工端投资强度比较大，今年这块占比会弱一些，但后端施工竣工会进一步增强，总体来看地产投资韧性依然很强，甚至明年都不一定有问题。 小结：综合来看2019年依然是房地产投资支撑经济的格局，而四季度地产投资依然维持很高的韧性，同时基建略有回升，幅度有限。整体需求还是很好。到目前为止上一轮周期还没有衰退，因此也说不上什么复苏，一直在持续景气的状态中。 就股票而言，由于2015年年底开始的新一轮周期，并未大面积过渡到工业企业 资本开支周期，产能新增数量明显低于2009年刺激周期。供给的增长更多表现为过去一年环保等供给端限制性政策退出现有产能充分释放，超高盈利向“周期正常”盈利回归，但并不会回到2015年极低状态，稳定在合理位置时间拉长后，有利于拉高市场估值。钢铁板块主要把握估值修复的机会。而商品市场体现就是贴水修复的机会。【煤炭行业观点】李俊松下面我汇报一下煤炭的观点，各位投资者大家好！我是煤炭首席李俊松。最近以来我们一直从经济周期的角度推荐煤炭股，煤炭基本面我们一直和大家强调，煤炭的价格没有触底，预计到2020年二季度动力煤的价格会触底，明年下半年是稳中有升的状态。动力煤去库存的速度比较慢，不如钢铁去得这么顺畅，目前来看动力煤的价格还是比较弱的。12月还处于旺季，最近电煤的价格小幅下跌，说明有些贸易商等不及了，趁着旺季的时候开始甩库存了，如果这样，未来一个月的动力煤价格是弱稳定的状态，最终的低点可能在明年二季度出现。所以明年的价格，均价比今年要低，今年在580-590附近，明年我们测算是550附近。但煤价未见底并不意味着煤炭股票不会涨，从今年8月以来全球制造业的景气程度持续回升，从过去3个多月以来商品的价格、全球一些其他国家的股指，已经对景气回升的现象做出反应。比如说刚刚笃总讲的螺纹钢，螺纹钢今年以来的现货价格低点是8月底出现的。其他一些对全球经济敏感的商品价格，比如棕榈油、橡胶等价格是8月见低点，全球制造业的PMI指数从8月回升。A股上来说，8月来A股的上涨，从8月到现在，A股相比欧洲、美国、日本而言，涨幅是不够的，最近在稳增长政策加码的背景下，A股有望开启一轮补涨的行情，国内主动去库存的周期快结束了，从今年4月以来的商品价格到9、10月一直在下跌，钢铁最低点是8月底出现，化工品有些到了10、11月还在去库存，产业的悲观情绪一直在蔓延。最近发现甩库存过头了，最近以黑色为龙头的商品价格都在进行修复。为什么黑色是龙头？中国目前经济最有韧性的是房地产，房地产最有代表性是黑色链条。化工最近修复得比较弱，其他和全球制造业景气度相关度比较高的商品，像橡胶和棕榈油的涨幅非常大，当然这两个商品也有供给端的利好。原油和铜也是稳中小幅有升了的。 因此，从现在到未来一