食品饮料行业：建议关注次高端白酒的拐点机会

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年11月23日 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 分析师：何长天 S1070520040001 ☎ 021-31829697  hechangtian@cgws.com 联系人（研究助理）：董影 S1070120050027 ☎ 021-31829852  dongyingyjs@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<鲜奶首现双位数增长，有望成为又一黄金价值投资赛道>> 2020-04-27 <<新基建投资加码，龙头加速成长>> 2020-03-27 <<复盘历史看非典，疫情过后万木春>> 2020-01-31 建议关注次高端白酒的拐点机会 ——食品饮料 股票名称 EPS PE 2020E 2021E 2020E 2021E 山西汾酒 3.10 3.83 87 70 洋河股份 5.15 5.97 34 29 资料来源：长城证券研究所 ◼ 我们认为，本轮次高端的机会背后是量价齐升、伴随着品类的替代；本轮次高端的机会地方经济周期部分占比不高，和之前的地方棚改这些无关、还是和营销的优化和提升有关；次高端的核心催化剂和高端一样是国企改革； 分析次高端白酒上市公司的三季报和渠道调研，在疫情趋缓的消费场景复苏背景和行业集中度提升、渠道和管理能力提升共同作用下，看好明年的营销成果和报表反馈。 ◼ 短期逻辑：短期看：收入端：2020年上半年开始的疫情导致今年基数较低，三季度中秋旺季消费场景恢复良好，因此明年开门红后的较高增速值得期待；费用端：今年疫情导致主要的次高端公司销售费用绝对值、销售费用率同比都有所下降，我们认为明年费用端将随营销的正常化有所回升；从渠道层面来看渠道库存处于低位，三季度渠道备战旺季出现补库存行为。此外，次高端的激励目标由于疫情原因，大多将今年三四季度作为工作重点，看好疫情恢复背景下中秋春节的旺季动销发力。 ◼ 中期逻辑：中期看：次高端作为顺周期品种，省内市占率普遍较高，在省内渠道深耕、消费升级、经济增长大背景下的增长潜力有望释放； 据调研显示，安徽市场主流消费价格带由过去上升至目前的 200~500元价格带，消费升级明显；江苏市场主流消费价格带由过去上升至 300~600 元价格带： 次高端在省内的渠道深耕仍有较大空间；相比之下，调研获取徽酒龙头古井贡酒省内市占率为 30%、口子窖为 15%、而汾酒省内市场份额约55%，洋河、今世缘省内市场份额约36%，在省内依然有发力空间。 ◼ 长期逻辑：长期看：增速延续的子赛道、全国化进展、国企改革的共同作用促增长。据微酒统计披露，次高端白酒规模由 2015 年的200 亿元增长至 2019 年末的600 亿，年化复合增速分 别为约 37%，我们预计未来三年次高端白酒仍能保持25%以上的行业增速；提价空间打开，看好渠道利润带来的内外部正向循环。 ◼ 核心推荐：坚定看好山西汾酒、苏酒和徽酒的龙头公司；强调最看好的-20%0%20%40%60%沪深300食品饮料核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 食品饮料行业 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 还是全国化最为成功的山西汾酒和洋河股份，将长期受益于次高端赛道逻辑。坚定看好洋河股份的业绩增长拐点和今世缘今年业绩的完成度，看好明年上半年次高端龙头公司成长的确定性机会。 风险提示：疫情长于预期风险、行业增速不及预期、政策风险、税收风险。 rQpMtQrPqQxOtMnNpQsPmQ9PdN8OsQmMtRmMfQmNoPlOoMqMaQrQnNxNsPoOxNrMsQ 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 短期逻辑：疫情后的消费场景复苏叠加补库存周期，年底营销搭载开门红驱动 疫情后国内消费强劲反弹，中秋消费场景的快速恢复、疫情期间的低基数影响预示报表端的短中期增速回升：从渠道层面来看渠道库存处于低位，三季度渠道备战旺季出现补库存行为，在经历上半年的量价调控和管理调整后，主要次高端公司对于中秋较为重视，三季度普遍增速恢复，且价格在中秋后依然坚挺，库存合理。此外，次高端的激励目标由于疫情原因，大多将今年三四季度作为工作重点，看好疫情恢复背景下中秋春节的旺季动销发力。 图1：次高端主要公司前三季度营收增速、单三季度营收增速对比 资料来源：Wind、长城证券研究所 收入端：2020年上半年开始的疫情导致今年基数较低；同时渠道调研反馈目前主流次高端在中秋后渠道库存合理，补库存依旧进行中，因此明年开门红后的较高增速值得期待； 费用端：今年疫情的空档期较长，导致主要的次高端公司销售费用绝对值、销售费用率同比都有所下降，我们认为明年费用端将随营销的正常化有所回升； 由于次高端的营销对于渠道的较大依赖，价格的坚挺和上升将会打开经销商的利润空间，带来的将是价格的增速贡献、渠道积极性的提升和品牌力升级的多重利好影响，这也是主要次高端公司在上半年一直咬牙挺价措施的成果。 -30-20-1001020304050山西汾酒洋河股份今世缘古井贡酒口子窖前三季度营收增速Q3增速 行业专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 中期逻辑：次高端作为顺周期品种，省内市占率普遍较高，在省内渠道深耕、消费升级、经济增长大背景下的增长潜力释放 2.1 地方酒在省内经济发展、消费升级的大背景下，充分享受了经济红利： 安徽省棚改及人口回流等带动前三季度人均可支配收入同增6%，超过全国平均增速；据调研获知，安徽市场主流消费价格带由过去上升至目前的 200~500元价格带，消费升级明显；江苏市场主流消费价格带由过去上升至 300~600 元价格带： 图2：江苏、安徽和全国居民人均可支配收入及增速对比 资料来源：Wind、国家统计局、长城证券研究所 据调研获知，今世缘Q3省内省内南京同增36.6%，淮安同增26.3%，次高端在省内的渠道深耕仍有较大空间；相比之下，徽酒龙头古井贡酒省内市占率为 30%、口子窖为 15%、而汾酒省内市场份额约50%，洋河、今世缘省内市场份额约36%，在省内依然有发力空间。 近两年能明显发现500 元价格带产品的快速发展成为次高端的特点，调研显示江苏市场主流消费价格带由过去上升至 300~600 元价格带，在经历疫情和中秋的考验后价格坚挺库存较低，在此背景下整体价格带上移的空间逐渐打开，洋河的M6+省内放量良好表现成为较好佐证：M6+省内批价升至560元，终端价650元以上，新梦3水晶版即将铺市，整体新品的价格带上移和渠道空间获得市场认可；安徽市场主流消费价格带由过去上升至目前的 200~500元价格带，消费升级明显。 0123456705000100001500020000250003000035000全国江苏安徽居民人均可支配收入（元）增速（%） 行业专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 提价空间打开，看好渠道利润带来的内外部正向循环： 首先看行业的价格带分布：头部高档酒茅台已经三年没有提价且现存巨大的渠道价差；五粮液和老窖的提价顺利，在经历疫情和中秋的考验后价格坚挺库存较低，在此背景下整体价格带上移的空间逐渐打开，洋河的M6+省内放量良好表现成为较好佐证：M6+省内批价升至560元，终端价650元以上，新梦3水晶版即将铺市，整体新品的价格带上移和渠道空间获得市场认可；我们认为明年的主要龙头提价和渠道利润的进一步拉大姜维厂商关系和动销的进一步升温提供正面的促进保障，经销商对于白酒的信心大增，渠道的积极性提升为短中期的行业景气度奠定基础。 3. 长期逻辑：增速延续的子赛道、全国化进展、国企改革的共同作用 3.1 板块容量最大、从点到面的全国化趋势逻辑 据微酒统计显示，次高端白酒规模由 2015 年的200 亿元增长至 2019 年末的600 亿，年化复合增速分 别为约 37%，我们预计未来三年次高端白酒仍能保持25%以上的行业增速。放眼长期，我们能看到汾酒为代表的全国化较早的次高端品牌，无论是省内还是省外依然保持了较为稳定的增速，通过不同价格带和产品线的布局，在渠道深耕和新市场的开拓中都保持了良好的发展势头，我们认为，在次高端容量较大、增速较快、集中度较低的大背景下，以核心市场为点，逐渐扩散到所在区域的核心市场、依靠品牌力和强营销能力的大单品爆发，将是次高端玩家在长期的增长逻辑和发展趋势。 图3：主要次高端公司省内收入占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汾酒洋河股份今世缘古井口子 行业专题报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告、长城证券研究所 据调研显示，目前安徽省内古井贡酒市占率30%、口子窖 15%，省内集中度 CR2 约 45%，对标有强势地产酒品牌的山西省、江苏省、 陕西省，山西省内汾酒市场份额约50%、江苏省内洋河、今世缘CR2市场份额约36%， 其中洋河份额约 25%，陕西省内西凤酒市场份额约 70%。 在今年的疫情背景下，山西汾酒前三季度收入/净利增速分别为13.05%/43.78%，在一众次高端白酒中增速领先，重要原因之一是省内的市占比高达55%，成为疫情背景下业绩稳定增长的重要支撑；我们认为，随着地方经济的重视和整体次高端白酒整合趋势下，次高端龙头必将在短中期的消费升级和集中度提升大逻辑中获得较快增速； 3.2 国改、激励和管理市场化成为这一进程的加速剂 2020年11月14日古井公布增发预案，拟向不超过35名（含35名）的特定投资者发行不超过公司总股本的10%的股票，募集不超过50亿资金；发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%； 4月今世缘推出股权激励计划，对应2020-2022年对应收入增速分别为11.5%、20.70%、22.85%； 2020年3月25日口子窖公告拟以自有资金回购公司股份用于公司股权激励； 2019年10月30日洋河股份回购股份用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划； 2018年12月13日，公司第七届董事会第三十一次会议及第七届监事会第十一次会议审议通过了《山西杏花村汾酒厂股份有限公司2018年限制性股票激励计划（草案）及其摘要的议案》及其他相关议案。 我们认为，随着国企改革、激励机制的不断市场化和精细化，次高端龙头将会在行业发展的大背景下依靠自己优异的品牌力和渠道力获得增长契机。 4. 推荐标的： 坚定看好山西汾酒、苏酒和徽酒的龙头公司，坚定看好洋河股份的业绩增长拐点和今世缘今年业绩的完成度，看好明年上半年次高端龙头公司成长的确定性机会。 5. 风险提示： 疫情长于预期风险、行业增速不及预期、政策风险、税收风险。 行业专题报告 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简