高成长云视频核心厂商，驶入5G应用快车道

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2020年11月23日 会畅通讯（300578.SZ） 高成长云视频核心厂商，驶入5G应用快车道 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价86.2元。公司是国内领先的云视频厂商，疫情对于行业催化有望引领行业渗透率快速提升，公司核心竞争力突出，发展有望再上一个新的台阶。 “新冠”疫情催化了远程办公的应用，而更重要的是企业的信息化改造大势所趋，未来远程办公/视频会议或成为工作主流方式之一。视频融合通信市场规模超千亿人民币。产业趋势加速上行。 而公司在软件SaaS视频会议、硬件视频会议终端、行业解决方案（教育/医疗/政府等）都有完善布局，产品不断被市场认可，收入规模也持续扩张，未来发展有望持续提升。 5G应用无需舍近求远，视频会议驶入快车道。视频会议满足5G的大带宽/低延时的场景，超高清视频以及双向交互对于网络支撑的要求不断提高。随着5G网络覆盖程度提升，视频会议等产业将进一步升级。我国视频会议市场发展速度高于全球水平，并正向垂直行业融合渗透发展。根据Frost&Sullivan，我国视频会议市场有望在2023年达到535.3亿元的市场规模，未来几年有望保持26%以上的增长率。 “云+端+行业”布局完善，协同效应逐步体现。2020年前三季度公司云视频服务业务收入同比增长约73%。公司的软件SaaS视频会议业务增长迅速，在公司整体收入占比或超三成。而硬件端，在海外客户开拓顺利以及国内信创的大背景下，增长明显。会畅通讯协同之前收购的明日实业以及数智源在“云+端+行业”层面都有斩获。 竞争力突出，大客户战略清晰。技术层面：公司在超高清视频侧和SVC/HEVC柔性音视频编解码算法上业界领先。基于智能路由技术保障音视频传输的可靠性，在大规模并发以及低时延等重要产品参数上走在行业前列。 公司推行大客户战略效果显著，客户涵盖政府部门、大型央企/国企、世界/中国500强公司等，回款质量高，现金流改善明显，前三季度经营性净同比由负转正达到1.1亿元。同时，客户留存率状况良好。随着客户的不断拓展以及客单价的进一步提升，公司的未来发展值得进一步期待。 盈利预测与估值：预计2020-2022年归母净利润为1.7/2.7/4.2亿元，对应当前股价PE分别为47/30/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：云视频行业发展不及预期；行业竞争加剧。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 224 535 843 1,336 2,061 增长率yoy（%） -16.3 139.2 57.6 58.5 54.3 归母净利润（百万元） 16 90 173 270 424 增长率yoy（%） -52.9 459.2 91.4 56.3 57.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.09 0.52 0.99 1.55 2.44 净资产收益率（%） 5.1 8.5 14.0 18.3 22.5 P/E（倍） 507.1 90.7 47.4 30.3 19.3 P/B（倍） 25.9 7.4 6.5 5.4 4.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 通信运营 最新收盘价 46.98 总市值(百万元) 8,180.16 总股本(百万股) 174.12 其中自由流通股(%) 70.16 30日日均成交量(百万股) 7.59 股价走势 作者 分析师宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师黄瀚 执业证书编号：S0680519050002 邮箱：huanghan@gszq.com -41%0%41%82%123%164%206%247%288%2019-112020-032020-072020-11会畅通讯沪深300 2020年11月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 266 477 792 1343 1830 营业收入 224 535 843 1336 2061 现金 191 141 486 632 975 营业成本 118 258 397 640 987 应收票据及应收账款 55 239 224 510 623 营业税金及附加 0 3 3 6 9 其他应收款 5 18 19 39 50 营业费用 41 65 93 140 206 预付账款 12 10 25 30 54 管理费用 47 89 121 187 289 存货 0 66 36 128 124 研发费用 14 34 53 80 124 其他流动资产 3 3 3 3 3 财务费用 -3 -3 6 3 -5 非流动资产 108 914 868 834 813 资产减值损失 0 -1 -1 -2 -3 长期投资 69 2 -63 -128 -193 其他收益 4 14 16 18 19 固定资产 21 38 58 88 130 公允价值变动收益 0 4 3 3 3 无形资产 2 45 47 48 51 投资净收益 7 5 6 7 10 其他非流动资产 16 829 827 825 825 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 374 1391 1661 2177 2643 营业利润 16 107 196 311 486 流动负债 54 267 378 633 679 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 0 70 189 234 203 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 15 52 50 114 140 利润总额 17 107 196 311 486 其他流动负债 39 146 139 284 336 所得税 1 13 18 31 47 非流动负债 5 11 11 11 11 净利润 16 95 178 280 439 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 4 5 10 15 其他非流动负债 5 11 11 11 11 归属母公司净利润 16 90 173 270 424 负债合计 59 279 389 644 691 EBITDA 16 118 209 327 502 少数股东权益 0 7 12 22 37 EPS（元/股） 0.09 0.52 0.99 1.55 2.44 股本 132 174 174 174 174 资本公积 117 852 852 852 852 主要财务比率 留存收益 87 160 252 410 635 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 316 1105 1259 1510 1915 成长能力 负债和股东权益 374 1391 1661 2177 2643 营业收入（%） -16.3 139.2 57.6 58.5 54.3 营业利润（%） -57.0 558.4 82.8 58.6 56.5 归属母公司净利润（%） -52.9 459.2 91.4 56.3 57.2 获利能力 毛利率（%） 47.1 51.7 52.9 52.1 52.1 现金流量表（百万元） 净利率（%） 7.2 16.9 20.5 20.2 20.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 5.1 8.5 14.0 18.3 22.5 经营活动现金流 40 106 211 97 382 ROIC（%） 3.3 8.0 12.1 15.8 20.2 净利润 16 95 178 280 439 偿债能力 折旧摊销 5 11 15 20 27 资产负债率（%） 15.7 20.0 23.5 29.6 26.1 财务费用 -3 -3 6 3 -5 净负债比率（%） -58.8 -5.8 -22.8 -25.5 -39.2 投资损失 -7 -5 -6 -7 -10 流动比率 4.9 1.8 2.1 2.1 2.7 营运资金变动 18 -21 21 -195 -66 速动比率 4.7 1.5 1.9 1.9 2.4 其他经营现金流 10 29 -3 -3 -3 营运能力 投资活动现金流 -7 -318 39 25 6 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.9 资本支出 2 44 19 30 45 应收账款周转率 3.3 3.6 3.6 3.6 3.6 长期投资 -6 13 65 65 65 应付账款周转率 8.8 7.8 7.8 7.8 7.8 其他投资现金流 -10 -261 123 120 116 每股指标（元） 筹资活动现金流 -13 159 94 -10 -14 每股收益（最新摊薄） 0.09 0.52 0.99 1.55 2.44 短期借款 0 70 119 11 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.23 0.61 1.21 0.56 2.19 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 1.81 6.35 7.23 8.67 11.00 普通股增加 58 42 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -54 735 0 0 0 P/E 507.1 90.7 47.4 30.3 19.3 其他筹资现金流 -17 -688 -25 -21 -14 P/B 25.9 7.4 6.5 5.4 4.3 现金净增加额 21 -53 345 112 374 EV/EBITDA 498.0 68.7 37.8 23.9 14.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年11月23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 投资要点 ......................................................................................................................................................... 4 2. 业绩提振明显，云视频业务加速成长 ................................................................................................................. 7 3. 视频会议赛道持续景气，云端一体加速融合发展 ................................................................................................ 8 4. 布局明朗，协同明显，信创新兵新起点............................................................................................................ 16 5. 盈利预测和估值 ..........................................................................................