教育行业2021年策略会：行业专题策略报告，刚需赛道，景气持续

华西证券2021年策略会——行业专题策略报告纺织服装&教育行业首席分析师：唐爽爽SAC NO：S1120519090002教育行业：刚需赛道，景气持续2020年11月8日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度报告 201行情回顾 WWiZfWwUzXaQ8Q7NsQoOmOqQiNmNmNjMpOnP7NpOsPNZrNnQuOqRsO31.1 A股教育：龙头大涨，基本面及估值双驱-50%0%50%100%150%2020年初至今涨跌幅2020Q1-3收入（亿）归母净利（亿）收入YOY归母净利YOY2021PE中公教育002607.SZ74.39 13.21 21%38%75 紫光学大000526.SZ19.35 0.30 -20%-52%73 科斯伍德300192.SZ6.15 1.18 -12%74%25 全通教育300359.SZ3.87 0.29 -13%-264%国新文化600636.SH4.22 0.84 -52%583%22 视源股份002841.SZ124.36 14.04 -4%-1%36 世纪鼎利300050.SZ8.15 0.20 0%-27%东方时尚603377.SH5.83 0.83 -32%-56%48 豆神教育300010.SZ13.03 -0.93 -2%-257%43 凯文教育002659.SZ2.23 -0.96 -8%24%382 中国高科600730.SH0.74 0.11 -5%-697%美吉姆002621.SZ2.66 1.02 -45%22%31 佳发教育300559.SZ4.21 1.73 5%11%18 盛通股份002599.SZ14.53 0.24 4%-70%昂立教育600661.SH13.39 -0.71 -25%-169%33 拓维信息002261.SZ9.55 0.65 10%4%63 高乐股份002348.SZ3.86 -0.40 -35%-269%三盛教育300282.SZ2.39 -0.57 -52%-183%35 开元股份300338.SZ6.70 -1.72 -44%-466%•2020年初至今A股教育公司涨幅前三位：中公教育（140%）、紫光学大（88%）、科斯伍德（43%）•政策利好、基本面支撑与治理改善、估值提振双驱：中公Q1-3收入/净利同比+21%/38%、具备强业绩支撑，学大创始人金鑫拿回实控权、有望重启增长策略，科德收购龙门剩余股权、有望加速异地扩张图：2020年初至今A股教育公司涨幅及Q1-3收入业绩表现资料来源：公司公告Wind 华西证券研究所 -50%0%50%100%150%2020年初至今涨跌幅41.2 港股教育：明星个股齐涨，基本面强驱动•2020年初至今港股教育公司涨幅前五位：嘉宏教育（125%）、天立教育（116%）、思考乐教育（82%）、中国科培（52%）、希望教育（50%）•港股赋予基本面高权重，领涨个股均有强业绩支撑：20H1业绩YOY至少在30%以上且多有并购扩张支撑图：2020年初至今港股教育公司涨幅及H1收入业绩表现资料来源：公司公告Wind 华西证券研究所收入（亿）归母净利（亿）收入YOY归母净利YOY2021PE嘉宏教育1935.HK2.76 1.28 7%30%天立教育1773.HK5.72 2.08 30%45%25 思考乐教育1769.HK3.27 0.46 10%38%37 中国科培1890.HK4.56 3.21 24%31%13 希望教育1765.HK9.09 3.34 48%37%14 新高教集团2001.HK6.69 2.39 20%19%9 新东方在线1797.HK---100%-100%-34 中教控股0839.HK13.63 4.98 39%66%20 中汇集团0382.HK4.31 1.47 19%58%13 宇华教育6169.HK12.74 0.17 55%-95%15 成实外教育1565.HK8.87 2.44 17%3%10 银杏教育1851.HK0.84 0.21 -2%-10%中国东方教育0667.HK15.17 2.43 -17%-22%25 中国春来1969.HK3.77 0.72 28%25%中国新华教育2779.HK2.55 1.53 3%0%9 睿见教育6068.HK9.43 2.67 12%38%9 建桥教育1525.HK2.83 1.04 10%28%8 民生教育1569.HK5.50 2.36 2%14%8 卓越教育集团3978.HK7.70 0.55 -11%-28%10 21世纪教育1598.HK1.18 0.36 -2%-28%枫叶教育1317.HK8.01 2.62 6%-8%7 51.3 美股教育：在线机构大涨，基本面强驱动•2020年初至今美股教育公司涨幅前四位：跟谁学（232%）、51TALK（148%）、新东方（49%）、好未来（47%）•美股基本面权重亦高，领涨个股基具备基本面强驱动：20H1跟谁学业绩YOY469%、51TALK扭亏为盈，新东方及好未来具备全国化扩张、线上线下融合发展等强支撑图：2020年初至今美股股教育公司涨幅及H1收入业绩表现资料来源：公司公告Wind 华西证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%2020年初至今涨跌幅收入（亿）归母净利（亿）收入YOY归母净利YOY跟谁学GSX.N29.48 1.67 373%469%无忧英语(51TALK)COE.N9.81 0.84 45%-187%新东方EDU.N67.67（Q1）11.98（Q1）-11%-19%好未来TAL.N138.17 6.63 19%-531%达内教育TEDU.O6.27 -6.09 -29%-2%海亮教育HLG.O7.37 2.02 13%68%朴新教育NEW.N13.52 -0.07 8%-98%瑞思学科英语REDU.O2.74 -1.62 -61%-381%博实乐BEDU.N19.75 2.38 70%52%精锐教育ONE.N16.83 -1.06 6%-319%四季教育FEDU.N1.42 -0.08 -34%-133%红黄蓝RYB.N2.13 -2.79 -65%-6942% 602K12教培 2.1 短期：受益疫情恢复后招生回暖（需求释放）7•新东方2020.3-5/6-8季度就读人次同比-6%/+13%，疫情恢复后招生有所回暖•好未来2020.3-5/6-8季度就读人次同比+72%/+65%，线上发力保证疫情前后招生持续增长•跟谁学2020.1-3/4-6季度付费就读人次同比+307%/+332%，线上主导且销售发力促进招生持续高增长•豆神教育2020.H1/Q3线下就读人次同比+60%/环比增长，疫情恢复后招生逐步回暖-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504002018Q12018Q42019Q32020Q22021Q1新东方就读人次(万人）就读人次YOY（新东方财报季为2020.6.1开始）-50%0%50%100%150%01002003004005006002018Q12018Q42019Q32020Q22021Q1好未来就读人次(万人）就读人次YOY（好未来财报季为2020.3.1开始）0%20%40%60%80%100%01234562019H12019H22020H12020Q3豆神线下就读人次（万人）就读人次YOY(豆神财报季为1.1开始）0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1跟谁学付费就读人次（万人）就读人次YOY(跟谁学财报季为1.1开始）图：K12教培公司季度就读人次资料来源：公司公告华西证券研究所 2.2 中期：受益网点扩张支撑业绩增长（供给量的增加）8•新东方2年时间教学中心数+573至2020.8的1472个，近2年新拓占全部网点的39%、持续加密与下沉•好未来2年时间学习中心数+288至2020.8的936个，近2年新拓占全部网点的31%、持续加密与下沉•豆神教育直营网点2017-2020.6间+64至111个，持续高增长战略有望推动2025年增至500+个•学大教育直营网点2016-2019.12间-5至581个，重启增长策略有望推动2025年增至800+个图：K12教培公司季度网点数量资料来源：公司公告华西证券研究所899940100010811100112511641233126113041416146514720%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1新东方教学中心数教学中心数YOY5675755795946306486666767257587948719369360%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070080090010002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1好未来学习中心数学习中心数YOY0100200300400500600171819H11920H1豆神教育直营网点数010020030040050060070080090020162017201820192025E学大教育直营网点数 2.3 长期：受益线上线下融合与班型进化（供给质的提升）9•K12教培行业万亿空间、量价齐升推动整体CAGR10%-15%—行业空间：2019-24E有望从0.7亿元CAGR14%至1.3万亿元—量价拆分：学生基数CAGR2.5%到2.0亿、参培人数CAGR9.6%到1.17亿、人均学费CAGR4.0%到1.15万元•“线上”、“大班”以更高的性价比促进了教育公平、拓展了用户群规模—线上VS线下：2019-24E线下/线上规模有望CAGR9%/40%至0.97/0.37亿元—大班VS小班：小班主要为线下、大班主要为线上，因此大班/小班增速与线上/线下类似图：中国K12教培行业空间资料来源：华西证券研究所2019E学生基数（万人）参培率参培人数（万人）学费（万元）市场规模（万元）K12线下1800031%56001.126272K12线上1800010%18000.38684740069562024E学生基数（万人）参培率参培人数（万人）学费（万元）市场规模（万元）19-24CAGRK12线下2036535%71471.3697399%K12线上2036523%46690.80372640%118161346514%2019E学生基数（万人）参培率参培人数（万人）学费（万元）市场规模（万元）K121对1180002.8%5002.001000K12小班1800031.1%56000.995544K12大班180007.2%13000.32416740069602024E学生基数（万人）参培率参培人数（万人）学费（万元）市场规模（万元）19-24CAGRK121对1203653.3%6692.49166811%K12小班2036536.8%74941.23924611%K12大班2036517.3%35140.70246543%116771337814% 2.4 K12线下课外辅导机构：新东方、好未来、豆神教育10•K12线下课外辅导持续满足高考机制下的硬需求，而且强基计划进一步重视学科成绩、疫情期间进一步彰显线下机构的不可或缺性，全科龙头好未来、新东方等及大语文龙头豆神教育等有望受益疫情恢复后全国扩张的重启，推荐标的：豆神教育、紫光学大，受益标的：好未来、新东方、思考乐教育。表：K12线下机构经营数据对比（2019）股票简称新东方好未来豆神教育紫光学大思考乐卓越成立/上市时间1993/20062003/201