旬度经济观察：大选结果趋于明朗，疫苗落地初现曙光
UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTExMTIwMzA2 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共11页 2020年11月 旬度经济观察 ——大选结果趋于明朗，疫苗落地初现曙光 韦志超1 袁方2 2020年11月11日 内容提要 PPI环比回落可能正在接近尾声，考虑到海内外需求的复苏，以及疫情对供应的冲击，本轮PPI的走势可能会呈现底部浅、中枢高的特点。 8月以来经济加速恢复成为影响各类资产价格变化的主要力量，而疫苗消息的公布放大了这一趋势的演绎。汇率升值、债市承压、股市震荡的格局在年底之前仍将延续。 美国大选结果趋于明朗，拜登赢得总统选举、民主党拿下众议院、共和党执掌参议院的组合对市场影响整体偏正面。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTExMTIwMzA2 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共11页 2020年11月 一、经济处于第二波恢复的进程中 10月美元计价出口同比增速11.4%，较上月抬升1.5个百分点，延续6月份以来回升的态势。 分国家看，中国对美国、日本、欧盟，以及疫情控制较弱的印度、巴西等发展中国家的出口均出现回升。与此同时，出口的恢复具有广泛性，中国台湾、越南的出口也表现较强。 分产品看，医疗器械、纺织纱线持续回落，表明疫情防控物资的影响边际走弱；服装、家具继续走强，机电产品维持高位，这既有海外需求恢复的推动，也反映出海外供需缺口仍然存在。 往后看，海外经济恢复的方向是确定的，而且未来随着疫苗的大规模推广使用，经济的恢复在部分领域有望加速，因此出口增速或许在较长时间内会维持偏高的水平。出口的持续恢复对制造业生产、投资的积极影响已经逐步显现，这一趋势在今年仍会延续。 图1：中国、韩国、越南和中国台湾出口同比，% 数据来源：Wind，安信证券 (30)(20)(10)0102030402019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/10中国出口同比韩国出口同比越南出口同比中国台湾出口同比 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTExMTIwMzA2 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共11页 2020年11月 10月美元计价进口同比增速4.7%，较上月大幅回落8.5个百分点。 分国家看，中国从欧盟、日本、东盟的进口回落，从美国进口大幅回升。 分产品看，原油、钢材的进口出现大幅回落，大豆进口持续回升，这可能与中方执行中美贸易协议有关。 综合观察PMI、进出口以及高频消费数据，国内需求在加速恢复。我们或许可以将国内经济的恢复归结为三波，当前处于第二波恢复之中。 3-7月份为经济复苏的第一波，这一波经济恢复的主要力量源于政策的驱动。疫情爆发后央行释放巨量信贷，财政赤字规模大幅抬升，在此影响下，基建、地产和金融业成为推动经济恢复的主要抓手。 随着5-7月份大连、乌鲁木齐和北京的疫情在短时间内得到全面控制，民众对疫情扩散的担忧得到较大缓解。8月份开始，居民部门预防性储蓄下降，消费倾向上升，投资意愿快速反弹。私人部门的消费和投资回升，成为主导经济恢复的第二波力量。 从十一期间的消费数据来看，在疫情彻底消除前，外出就餐、出行、住宿等领域仍然难以完全恢复正常，因此经济恢复的第三波，将主要由餐饮、旅游、航空等领域的主导，而这一情形的出现需要疫苗大规模使用或疫情的彻底改观，明年我们将会经历这一阶段。 二、PPI或将逐步抬升 10月PPI环比为零，较上月小幅回落0.1个百分点；PPI同比-2.1%，与上月持平。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTExMTIwMzA2 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共11页 2020年11月 分项来看，受油价下跌的影响，石油和天然气开采业，石油加工、炼焦及核燃料加工业跌幅居前，此外黑色和有色产业链价格跌幅较大，中下游行业价格相对较强。 与此同时，10月流通领域生产资料价格回升，水泥价格表现偏强。 PPI与流通领域生产资料价格表现的分化，反映出经济的终端需求可能仍在恢复，但存货的摆动在短期之内对工业品价格产生的影响更为主导。 往后看，考虑到疫情对供应层面的抑制，以及国内外需求的复苏，PPI环比回落可能正在接近尾声，PPI同比将进入新一轮持续时间更久的回升趋势中。工业品价格的抬升也对相关行业盈利的改善形成支撑。 图2：PPI环比和流通领域生产资料价格环比 数据来源：Wind，安信证券 10月CPI同比0.5%，较上月大幅回落1.2个百分点；核心CPI同比 0.5%，与上月持平，仍处于历史低点。 拆解看，非食品分项环比表现稍弱于历史均值，而食品分项显著低于历史水平，进而使得整体CPI环比大幅低于季节性。 -10-8-6-4-20246810(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10PPI:全部工业品:环比流通领域价格环比 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTExMTIwMzA2 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共11页 2020年11月 图3：CPI食品和非食品同比，% 数据来源：Wind，安信证券 食品分项的走弱主要源于猪肉价格回落的拖累，10月猪肉价格环比较历史平均水平下滑10个百分点，反映出生猪供应恢复对价格的压制。不过当前猪肉价格仍处于历史高点，随着供应的后续响应，猪价下跌的趋势将延续。鲜菜、鲜果、粮油烟酒的表现均略强于季节性。 非食品价格的下滑主要受到油价下跌的影响，集中表现为交通工具燃料价格的大幅回落。衣着、居住、医疗保健价格的回落相对轻微，而教育文化和娱乐显著强于历史水平，这主要受到“十一”期间旅游加速恢复的影响。 整体来看，猪肉价格的回落对CPI的影响更为主导，考虑到这一趋势远未结束，且随后四个月CPI同比面临较高基数，未来CPI持续回落甚至进入负增长的可能性较大。 工业品价格抬升、消费品价格回落的趋势在四季度仍将延续。在这一基准情形下，通胀难以成为触发货币政策收紧的主要因素。 三、资产价格延续8月以来走势 (10)(5)0510152025(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.02016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比（右轴） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTExMTIwMzA2 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共11页 2020年11月 受疫苗取得积极进展消息的刺激，国内各类资产价格进一步定价经济改善、流动性边际收紧这一预期。事实上，8月以来，随着私人部门消费和投资的显著改善，各类资产价格已经在反映这一基本面变化的影响，疫苗的出台加速了这一趋势的演绎。 权益市场整体维持震荡，基本面的改善成为支撑指数的主要力量，沪深300指数创年内新高，与此同时创业板指数较年内高点仍有不小空间。板块间估值分化趋于收敛，周期板块创年内新高，而成长、消费表现偏弱。 值得关注的是，疫苗利好刺激海外股市整体大涨，而国内市场下跌，创业板指数跌幅较大，这表明国内市场已经大部分定价了疫情彻底消除的预期，市场关注点更多聚焦于央行货币政策的变化。 因此在经济加速恢复，央行货币政策维持中性的背景下，权益市场估值承压、基本面恢复的局面仍将延续，市场单边向下的风险较低，在年底之前这一趋势将延续。 图4：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 80901001101201301401502020/01/052020/01/152020/01/252020/02/042020/02/142020/02/242020/03/052020/03/152020/03/252020/04/042020/04/142020/04/242020/05/042020/05/142020/05/242020/06/032020/06/132020/06/232020/07/032020/07/132020/07/232020/08/022020/08/122020/08/222020/09/012020/09/112020/09/212020/10/012020/10/112020/10/212020/10/312020/11/10金融周期消费成长稳定 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTExMTIwMzA2 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共11页 2020年11月 疫苗进展的消息推动债券市场收益率上移，10年期国债收益率持续位于3.2%以上，期限利差维持低位。 当前影响债券市场收益率趋势的力量仍然在于经济恢复的持续性，如果经济加速恢复得以延续，那么债券市场收益率中枢的上行难言结束。而信贷增速的波动、通胀数据的起伏、以及债券供需的格局对债市的影响偏短期。 从这个角度来看，今年年底之前经济加速恢复的态势或将延续，这使得债券市场收益率趋势下行仍需等待。 图5：1年和10年期国债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 当前人民币兑美元中间价已经回到6.6以内，短期之内中美关系改善的预期对汇率形成支撑，但经济加速恢复带动资金流入的力量或许更为主导，这一趋势从8月开始持续至今。 伴随经济的加速恢复，人民币兑美元的升值在年底之前仍将延续。中期来看，疫情后中国出口竞争力的持续提升，经济基本面相对更快的恢复以及美元大周期的走弱，都有助于人民币汇率的升值。 2.52.62.72.82.93.03.13.23.31.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02020/01/052020/01/152020/01/252020/02/042020/02/142020/02/242020/03/052020/03/152020/03/252020/04/042020/04/142020/04/242020/05/042020/05/142020/05/242020/06/032020/06/132020/06/232020/07/032020/07/132020/07/232020/08/022020/08/122020/08/222020/09/012020/09/112020/09/212020/10/012020/10/112020/10/212020/10/312020/11/10中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年(右轴） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTExMTIwMzA2 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共11页 2020年11月 图6：人民币兑美元和美元指数 数据来源：Wind，安信证券 四、大选结果趋于明朗，疫苗
