保险行业深度研究：3季度保险公司负债端延续低迷，2021年保费改善可期，利率向上预期带来保险股配置良机

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券研究报告 2020年11月02日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保险-行业点评:9月负债端整体承压，开门红高增长的预期有望逐步兑现，保险股4季度迎来估值切换和估值修复行情》 2020-10-20 2 《保险-行业点评:开门红高增长有望逐步兑现，长期投资收益率预期提升，保险股4季度迎来估值切换和估值修复行情》 2020-10-18 3 《保险-行业点评:长期医疗险（费率可调）或成医疗险新趋势，头部险企纷纷发力，保费贡献可期》 2020-09-02 行业走势图 3季度保险公司负债端延续低迷，2021年保费改善可期，利率向上预期带来保险股配置良机 1、利润：2020年前3季度，平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比-20.5%、-18.4%、-14.3%、-14.6%、-12.3%；当季分别同比+7.7%、-17.7%、-19.6%、+17.5%、+4.8%，我们判断3季度净利润增速分化主要原因为：1）投资端表现分化；2）会计估计变更导致的准备金计提增加有所差异。 1）投资情况：①太保净投资收益率表现优于其他公司。前3季度平安、国寿、太保净投资收益率分别为4.50%、4.47%、4.60%，分别同比-0.40pct、-0.36pct、-0.20pct。②各公司总投资收益率均高于5%，相较上半年有所回升，主要受益于3季度权益市场回暖，其中新华保险、太保表现较好。前3季度平安、国寿、太保、新华总投资收益率分别为5.20%、5.36%、5.50%、5.60%，分别同比-0.80pct、-0.36pct、+0.40pct、+0.90pct。③综合投资收益率新华表现最优。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，我们测算出国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为5.23%、5.67%、6.03%，分别同比-1.36pct、-0.16pct、+0.65pct。 2）准备金计提：截至9月末，10年期750日移动平均国债收益率曲线相较年初下降了16bps，主要受此影响各公司的准备金计提增加。2020年前3季度，会计估计变更导致国寿、太保、新华税前利润分别减少191亿、97亿、76亿；平安折现率变动减少净利润57亿。 2、寿险：3季度NBV同比增长承压，我们预计主要由于疫情后代理人队伍修复及居民收入预期修复仍需一定时间，高价值保单的销售仍然低迷；另外国寿、太保开门红准备前置亦影响3季度保单销售。①国寿前3季度NBV同比增速预计领先同业，3季度单季新华同比增速预计最强。2020年前3季度，平安寿险NBV同比增速为-27.1%，3季度单季同比-33.5%；国寿前3季度NBV同比增长+2.7%，增幅较上半年下滑了4.0pct。②保费方面，3季度单季新单保费增长整体乏力，其中新华表现最优。Q3单季，平安、国寿、新华、人保寿新单保费分别同比-8.2%、-16.6%、+33.4%、-9.6%，新华新单保费快速增长主要由大量银保趸交销售带来；太保个险新单同比-25.1%。Q3单季国寿、太保、新华、人保寿首年期交保费分别同比-25.4%、-30.5%、+6.0%、-10.5%；其中，国寿、新华、人保寿十年期及以上期交保费分别同比-27.5%、-0.5%、-15.9%，新华十年期交同比增速较上半年大幅好转，预计由增员驱动及产品运作带来。③代理人方面，疫情期间保险公司通过流程更为简化的线上增员招募了大量代理人，我们预计新增代理人的质量有所下降，同时上半年保险公司一般实行考核保级，未进行严格考核清虚。疫情过后，我们判断，寿险公司在3季度可能加大了代理人考核力度，大力清虚，所以导致代理人规模有一定的下滑。截至2020年9月末，平安、国寿代理人规模分别为104.8万人、158.1万人，较年初分别-10.2%、-2.0%。 3、财险：保费收入保持相对稳定增长，太保财险同比增速突出；分险种来看，车险业务同比增速修复，非车险增速分化。前3季度，人保、平安、太保财险保费收入分别同比+3.7%、+11.5%、+15.0%。疫情后车险销售较好修复，人保、平安、太保Q3单季车险保费分别同比+10.7%、+11.0%、+14.3%；非车险方面，人保、平安、太保Q3单季分别同比-12.9%、+19.3%、+33.2%，人保非车险保费低增长与主动大幅压缩信保业务有关。上市财险公司综合成本率有所提升，预计源于车险综合改革前的费用集中投放与保证保险逾期率提升。人保、平安财险综合成本率分别为98.4%、99.1%，分别同比上升0.5pct、2.9pct；其中人保财险费用率为33.2%，同比上升1.7pct，赔付率为65.2%，同比下降1.2pct。 风险提示：代理人规模下滑超预期；开门红保费增长不及预期；保障型产品销售不及预期 -26%-19%-12%-5%2%9%16%2019-112020-032020-07保险沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资建议：疫情影响延续至3季度，导致保险公司负债端表现仍然低迷。我们判断，负债端至暗时刻或许已过，2021年保费改善可期，短期与长期因素兼备。1）短期方面，开门红提前带来“开门红则全年红”，将构成有力催化。2）展望明年全年，疫情影响的消除及居民收入预期的修复，将使得保险需求进一步回暖。理财险吸引力同比提升，且当前市场环境有利于储蓄险销售（过往实质刚兑的资管产品的收益率和安全性双降，如信托、银行理财等），理财险规模的提升将提振高级别代理人的收入和士气，提高增员意愿，进而带动整个代理人大盘。疫情下的2020年保费低基数可保证NBV的较高同比增速。3）展望长期，平安和太保的长期转型措施主动让渡了短期保费市场份额，但提升了长期竞争力。差异化服务、O2O寿险经营、专业化代理人团队建设有望在后疫情期带来破局。 在资产端，长期利率的反转可期，有利于提升保险股估值。央行在未来一段时间将把好货币供应总闸门，尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。短期来看，货币政策再显著收缩的概率较小，但看到明年上半年，名义经济增长大概率将继续回升，利率也有进一步上行的预期。长期来看，去全球化及美元贬值大周期到来等因素或将驱动长期通胀水平的抬升，可能成为长期利率反转的支撑。同时，市场风格切换已是较为明确的趋势，保险公司大量持有的“低估值待切换股票”将为业绩提供弹性。截至10月30日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的2020PEV分为1.05 、1.21、0.68、0.86倍，2021PEV分别为0.92、1.08、0.60、0.76倍。我们判断中国太保和中国平安有望走出低谷，我们更加看好太保和平安的2021年NBV同比增速，首推中国太保、中国平安。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-10-30 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601601.SH 中国太保 31.91 买入 3.06 2.80 3.53 4.09 10.43 11.40 9.04 7.80 601318.SH 中国平安 77.83 买入 8.17 7.06 8.24 9.75 9.53 11.02 9.45 7.98 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS nMtOnQrRsOpMpOrPyQmQrM9PaO8OoMrRtRrRlOmNnMlOpPoN7NoOzRxNnPnOvPmQzR 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 业绩：前3季度上市公司归母净利润合计同比-18.4%，Q3单季同比-2.5%，受准备金增提影响 .................................................................................................................................................. 4 1.1. 投资收益：相较上半年有所提升，上市保险公司间存在分化 ....................................... 5 1.2. 会计估计变更：会计估计变更导致保险公司利润减少 .................................................... 6 2. 寿险：3季度负债端整体低迷 .................................................................................................... 6 3. 财险：财险保费稳定增长，车险综合改革及保证保险拉高综合成本率 ............................ 9 4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 10 图表目录 图1：上市保险公司前3季度归母净利润（单位：亿元） .............................................................. 4 图2：上市保险公司前3季度扣非归母净利润（单位：亿元） .................................................... 4 图3：上市保险公司Q3单季归母净利润（单位：亿元） ............................................................... 4 图4：上市保险公司归母净资产（单位：亿元） ................................................................................ 5 图5：上市保险公司其他综合收益（单位：亿元） ............................................................................ 5 图6：中国平安营运利润（单位：亿元） .............................................................................................. 5 图7：2014-2020Q1~3上市保险公司净投资收益率 .......................................................................... 6 图8：2014-2020Q1~3上市保险公司总投资收益率 .......................................................................... 6 图9：2020Q1~3平安和国寿NBV增速 ................................................................................