盈利能力持续提升，布局完善即将发力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 盈利能力持续提升，布局完善即将发力 ■事件：鸣志电器发布三季报，报告期内公司实现营业收入15.92亿元，同比上升5.10%；实现归母净利润1.43亿元，同比上升10.38%，扣非归母净利润1.33亿元，同比上升13.14％。单季度来看，公司Q3实现营业收入6.04亿元，同环比分别增长12.06%/3.56%；归母净利润0.63亿元，同比增长17.97％。由于公司近一半的业务来自欧美地区，受美元汇率变动影响，使得公司报告期内财务费用较去年同期增长0.17亿元。 ■结构持续优化，盈利能力显著提升：公司目前是全球领先的混合式步进电机制造商，在步进电机、伺服系统和无刷电机和驱动等领域皆实现深入布局。公司前三季度分别实现毛利率和净利率40.70%/8.95%，同比分别增长2.74Pcts和0.47Pcts，盈利能力持续提升。主要源于1）下游领域结构优化：医疗仪器及生化分析、工控自动化、移动服务机器人（商用及消费）和信息通讯等高端应用在业务结构中占比增加，且同比增速较快。2）欧美为代表的海外地区高端客户业务占比提升不断提升。随着公司业务结构持续优化，盈利能力将持续获得提升。 ■全球化布局完善，紧密配套优质龙头客户：公司在2014年开始即通过外延式收购和内生研发相结合的方式完善其在全球业务的布局，2014年，公司通过收购AMP掌握其先进伺服技术且更好地打入欧美市场，目前内部整合后伺服业务正协同发展；同年，公司收购Lin Engineering，获得其0.9º步进电机关键技术，公司步进电机进军高端领域，2018年，公司收购常州运控电子，进一步巩固全球步进电机的领先地位；2019年，公司收购瑞士T Motion公司，在获得其部分无刷驱动和电机相关技术的同时，还获得其在医疗设备、机器人等领域关键客户。目前公司通过全球化布局，在客户资源和技术方面都有深厚的储备，控制电机及其驱动系统相关产品在主要下游包括医疗设备、通讯基站、机器人（目前主要配套智能仓储AGV和扫地机器人）、安防设备和汽车等领域皆配套国内外优质龙头客户，依靠公司近年来在全球客户资源和产品技术方面的深厚储备，业绩将具备持续增长动力。 ■产能加速扩张，业绩有望提速。根据公司公告和募投项目规划测算，步进电机方面，目前公司拥有HB 步进电机产能约1800万台，PM步进电机产能400-500万台，募投项目后预计将新增1000万台，形成步进电机总产能3200万台；无刷电机方面，无刷电机产能预计近100万Table_Tit le 2020年10月27日 鸣志电器（603728.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 一次设备 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 28.09元 股价（2020-10-27） 20.09元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 8,357.44 流通市值（百万元） 8,357.44 总股本（百万股） 416.00 流通股本（百万股） 416.00 12个月价格区间 10.27/22.50元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.48 49.37 58.65 绝对收益 -0.4 51.17 68.78 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 吴用 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070003 wuyong1@essence.com.cn 王瀚 报告联系人 wanghan2@essence.com.cn 郭彦辰 报告联系人 guoyc@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 鸣志电器：鸣志电器：Q2业绩显著回暖，布局完善即将发力/邓永康 2020-08-28 鸣志电器：鸣志电器：全球布局鸿鹄志，静候一鸣惊人时/邓永康 2020-08-25 鸣志电器：外延式收购强化全球布局，欧美地区业绩高增长/邓永康 2020-04-30 -15%0%15%30%45%60%75%201 9-10202 0-02202 0-06鸣志电器 一次设备 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 台，募投项目一期将扩约230万台无刷电机产能。目前，公司所在地3年前有规划预期，因此公司在今年2月已明确搬迁，新扩张产能将放臵在越南和太仓，根据募投规划，预计2021年底产能全面释放，到时公司将形成中国太仓、美国、越南三大生产基地，及欧洲和美国双研发中心的布局，随着产能加速扩张，公司业绩也有望在未来加速释放。 ■投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价28.09元。我们预计公司2020/21/22年收入为25.0/31.7/43.7亿元，营收增速为21.5%/26.9%/37.6%；归属母公司所有者净利润为2.21/3.21/5.25亿元，增速为26.6%/45.0%/63.7%，对应EPS分别为0.53/0.77/1.26元，公司成长性突出；维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为28.09元，相当于2021年36x的动态市盈率。 ■风险提示：政策与市场变化风险，汇率波动风险，管理控制风险，人力成本上升风险，募投项目实施风险等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 1,894.0 2,058.0 2,501.2 3,173.3 4,367.5 净利润 166.9 174.6 221.1 320.5 524.7 每股收益(元) 0.40 0.42 0.53 0.77 1.26 每股净资产(元) 4.44 4.83 5.28 5.97 7.10 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 50.1 47.9 37.8 26.1 15.9 市净率(倍) 4.5 4.2 3.8 3.4 2.8 净利润率 8.8% 8.5% 8.8% 10.1% 12.0% 净资产收益率 9.0% 8.7% 10.1% 12.9% 17.8% 股息收益率 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 0.6% ROIC 12.0% 11.7% 14.2% 19.4% 28.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 rQmRrMzRsOpNnRmOtPpPrObRbPaQsQqQsQnNiNoPrRkPmOvN7NmMwOuOmRoPuOpOuN 3 公司快报/鸣志电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,894.0 2,058.0 2,501.2 3,173.3 4,367.5 成长性 减:营业成本 1,231.3 1,278.7 1,583.4 2,042.4 2,783.2 营业收入增长率 16.3% 8.7% 21.5% 26.9% 37.6% 营业税费 5.9 6.4 7.6 9.8 13.5 营业利润增长率 2.5% 0.5% 29.9% 46.2% 64.7% 销售费用 171.1 186.8 217.6 260.2 331.9 净利润增长率 0.5% 4.7% 26.6% 45.0% 63.7% 管理费用 243.9 268.9 301.4 333.2 421.5 EBIT DA增长率 -10.7% 26.0% 7.8% 44.9% 64.2% 研发费用 93.9 135.0 150.1 176.1 231.5 EBIT增长率 -19.1% 27.8% 21.7% 45.3% 66.0% 财务费用 -12.0 -2.6 -6.7 -12.0 -15.4 NOPLAT增长率 -11.4% 10.3% 24.3% 44.5% 65.0% 资产减值损失 7.4 -12.5 1.1 2.0 3.1 投资资本增长率 13.5% 2.1% 5.6% 11.2% 14.7% 加:公允价值变动收益 - 0.0 0.0 0.0 -0.0 净资产增长率 9.3% 8.8% 9.3% 13.1% 19.0% 投资和汇兑收益 16.1 5.3 3.5 4.3 4.4 营业利润 191.6 192.7 250.2 365.8 602.6 利润率 加:营业外净收支 0.1 -0.1 1.0 0.3 0.4 毛利率 35.0% 37.9% 36.7% 35.6% 36.3% 利润总额 191.7 192.6 251.2 366.1 603.0 营业利润率 10.1% 9.4% 10.0% 11.5% 13.8% 减:所得税 25.0 18.0 30.1 45.8 78.4 净利润率 8.8% 8.5% 8.8% 10.1% 12.0% 净利润 166.9 174.6 221.1 320.5 524.7 EBIT DA/营业收入 10.5% 12.2% 10.8% 12.3% 14.7% EBIT /营业收入 8.3% 9.7% 9.7% 11.1% 13.4% 资产负债表 运营效率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 固定资产周转天数 33 40 41 43 43 货币资金 446.9 685.6 559.2 677.4 908.5 流动营业资本周转天数 175 131 86 70 58 交易性金融资产 - 14.7 14.7 14.8 14.7 流动资产周转天数 332 296 245 208 188 应收帐款 451.1 455.2 475.8 440.9 772.3 应收帐款周转天数 84 79 67 52 50 应收票据 110.4 123.8 112.4 134.4 181.1 存货周转天数 56 57 51 45 41 预付帐款 18.7 21.8 26.6 30.1 47.2 总资产周转天数 440 447 395 340 295 存货 334.1 321.2 382.6 411.7 593.3 投资资本周转天数 264 261 223 191 157 其他流动资产 375.8 20.4 185.7 194.0 133.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.0% 8.7% 10.1% 12.9% 17.8% 长期股权投资 - - - - - ROA 6.8% 6.6% 7.8% 10.2% 13.1% 投资性房地产 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 ROIC 12.0% 11.7% 14.2% 19.4% 28.8% 固定资产 203.0 251.0 320.7 430.9 624.3 费用率 在建工程 6.3 49.0 49.5 99.8 - 销售费用率 9.0% 9.1% 8.7% 8.2% 7.6% 无形资产 68.4 104.1 107.2 119.1 129.7 管理费用率 12.9% 13.1% 12.1% 10.5% 9.7% 其他非流动资产 448.3 602.3 600.0 600.7 593.1 研发费用率 5.0% 6.6% 6.0% 5.6% 5.3% 资产总额 2,464.8 2,650.8 2,836.2 3,155.4 3,999.3 财务费用率 -0.6% -0.1% -0.3% -0.4% -0.4% 短期债务 148.0 173.6 - - - 四费/营业收入 26.2% 2