业绩超市场预期，核心业务继续保持高速增长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 业绩超市场预期，核心业务继续保持高速增长 [Table_Title2] 药明康德(603259) [Table_Summary] 事件概述 公司发布2020年中报：实现营业收入72.31亿元，同比增长22.68%；归母净利润17.17亿元，同比增长62.49%；扣非净利润11.31亿元，同比增长13.91%；经调整Non-IFRS归母净利润9.42亿元，同比增长43.1%。 分析判断: ► 业绩超市场预期，核心业务继续保持高速增长 公司上半年营业收入增速为22.68%，其中单Q2增速为29.4%，呈现收入端加快趋势、超市场预期。公司超市场预期主要受核心业务药物发现和CDMO业务驱动，其中单Q2中国区实验室业务和CDMO业务分别实现同比增长为31.5%和43.9%，呈现受益于全球产业链转移等带来的客户增多，以及项目逐渐向后期拓展等客户粘性增加。公司上半年新增600多家客户、活跃客户数量达到4000家，展望未来公司充分发挥一体化平台式研发服务商的优势，将继续保持高速增长。 ► “大而强”的平台型创新药服务商，中长期存在三大“业绩+股价”增量催化剂 公司自2000年成立以来，持续拓展业务范围、前瞻性进行多元化业务布局，目前已成为全球性的“大而强”的平台型服务商。展望未来5年、乃至于10年以上，公司核心竞争优势是平台型企业带来业务的延展性，即未来进行产业链业务扩张的能力是保证长周期维持成长的核心关注点。公司立足两大核心业务（药物发现+CDMO业务），积极布局细胞与基因治疗CDMO领域、创新业务DDSU、以及临床CRO领域等，展望中长期，公司细胞与基因治疗CDMO业务、DDSU业务、临床CRO业务等有望成为公司新的三大“股价+业绩”驱动力。  中国区实验室业务受益于全球产业链的加速转移：上半年中国区实验室业务实现营业收入37.80亿元，同比增长26.47%，分季度来看Q2实现营业收入20.60亿元，同比增长31.5%，业绩受全球产业链加速转移，呈现加速增长趋势。展望未来，公司作为全球最大的药物发现供应商之一，受益于模式创新（DDSU业务）、股权投资、WuXi DEL 技术平台、WIND平台（一体化服务平台）等带来的增量业务，有望持续受益于全球产能转移和国内创新药蓬勃发展的红利，实现业务的高速增长。  CDMO受益于商业化项目等后期项目增多、继续保持高速增长：上半年实现营业收入21.62亿元，同比增长25.8%，分季度来看Q2实现营业收入13.14亿元，同比增长43.9%，受益于商业化项目逐渐增多、业绩继续呈现高速增长。目前公司小分子CDMO业务管线约1100多个活性 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 125.87 最新收盘价： 107.13 [Table_Basedata] 股票代码： 603259 52 周最高价/最低价： 117.38/68.36 总市值(亿) 2,549.46 自由流通市值(亿) 2,549.46 自由流通股数(百万) 2,379.78 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 助理分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1.收入端略超市场预期，核心业务中国区实验室业务保持强劲增长 2020.04.29 2.业绩符合预期，业务协同优势显著、为客户全产业链赋能 2020.03.25 3.前瞻性“2+X”业务布局，“大而强”的平台型创新药服务商 2020.02.16 -4%25%53%82%110%139%2019/082019/112020/022020/052020/08相对股价%药明康德沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月13日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 分子（其中III期项目42个、商业化项目26个），相对2019年底的1000个活性分子（其中III期项目40个、商业化项目21个），管线呈现明显增长，尤其是商业化项目和早期项目；展望未来随着常州小分子API产能投产、无锡新药制剂生产基地以及新业务寡聚核苷酸API工厂等陆续投产，且随着早期项目储备大幅增加、以及临床后期和商业化品种的放量，预期未来将继续保持高速增长。  细胞与基因治疗CDMO项目未来3年商业化项目落地：截止到2020年6月30日，细胞与基因治疗平台具有31个项目，其中9个处于II/III期临床、22个处于I期临床。展望未来3年，有望实现商业化项目落地，印证其是全球细胞与基因治疗CDMO的行业领先者之一、同时印证其商业化能力和商业模式的能力。  DDSU项目最早有望于2022年实现商业化分成：截止到2020年6月30日，公司已累计为国内药企完成98个项目的IND申报工作，并获得66个项目的临床试验批件。预期未来进展最快的项目有望于2022年实现商业化上市，印证DDSU销售收入分成模式的可行性。  临床CRO全球多中心布局的拓展超预期：公司临床CRO业务，2018/2019年收购ResearchPoint Global以及数据统计公司Pharmapace, Inc.，持续进行全球多中心临床拓展。港股IPO发行募投项目之一是用于收购CRO和CMO企业，扩大产能供给。公司未来通过内生和外延并购途径，有望成为全球临床CRO领域的领导者之一、实现公司“一站式全产业链”的创新药服务商的布局。 投资建议 公司作为“大而强”的平台型创新药服务商、具有全球业务竞争力，且以李革为领导核心的管理团队具有业务布局的前瞻性、以及进行业务拓展的能力，我们判断公司是A股少有的具有中长期保持成长性的标的。考虑核心业务保持强劲快速增长，上调2020-2022年业绩预测，预计2020-2022年归母净利润分别为29.91/39.31/51.35亿元（原预测2020-2022年归母净 利 润 为25.10/35.58/47.42亿 元 ）， 同 比 增 长 分 别 为61.3%/31.4%/30.6%，对应2020/2021年PE估值分别为85/65倍。对2020-2029年药明康德的净利润进行折现，考虑到TOP 30研发支出在5%左右、永续增长取为5%、折现率为8.0%，给予药明康德合理估值为2995.40亿元，对应股价为125.87元/股，相对现价有17.5%的涨幅，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,614 12,872 16,283 20,805 26,095 YoY（%） 23.8% 33.9% 26.5% 27.8% 25.4% 归母净利润(百万元) 2,261 1,855 2,991 3,931 5,135 YoY（%） 84.2% -18.0% 61.3% 31.4% 30.6% 毛利率（%） 39.5% 39.0% 37.4% 38.3% 39.3% 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p228037163/47054/20200815 23:33 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 资料来源：Wind，华西证券研究所 每股收益（元） 0.95 0.78 1.26 1.65 2.16 ROE 12.8% 10.7% 9.5% 11.1% 12.7% 市盈率 112.78 137.47 85.24 64.86 49.65 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p328037163/47054/20200815 23:33 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 12,872 16,283 20,805 26,095 净利润 1,911 3,068 4,026 5,250 YoY(%) 33.9% 26.5% 27.8% 25.4% 折旧和摊销 963 543 593 568 营业成本 7,858 10,200 12,833 15,845 营运资金变动 -320 119 -337 -217 营业税金及附加 28 42 50 65 经营活动现金流 2,916 3,267 3,724 4,949 销售费用 439 570 719 907 资本开支 -2,516 -2,168 -2,257 -2,212 管理费用 1,482 1,905 2,415 3,041 投资 -2,577 200 -100 -150 财务费用 24 -26 -87 -107 投资活动现金流 -4,975 -1,418 -1,707 -1,612 资产减值损失 -1 -3 -2 -3 股权募资 769 143 0 0 投资收益 48 450 500 550 债务募资 2,848 100 100 100 营业利润 2,341 3,567 4,799 6,179 筹资活动现金流 1,558 11,112 12 7 营业外收支 -4 -4 -4 -4 现金净流量 -534 12,962 2,030 3,344 利润总额 2,337 3,563 4,795 6,175 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 426 495 770 924 成长能力（%） 净利润 1,911 3,068 4,026 5,250 营业收入增长率 33.9% 26.5% 27.8% 25.4% 归属于母公司净利润 1,855 2,991 3,931 5,135 净利润增长率 -18.0% 61.3% 31.4% 30.6% YoY(%) -18.0% 61.3% 31.4% 30.6% 盈利能力（%） 每股收益 0.78 1.26 1.65 2.16 毛利率 39.0% 37.4% 38.3% 39.3% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 14.8% 18.8% 19.3% 20.1% 货币资金 5,227 18,219 20,249 23,593 总资产收益率ROA 6.3% 6.7% 7.8% 8.9% 预付款项 92 128 156 196 净资产收益率ROE 10.7% 9.5% 11.1% 12.7% 存货 1,742 1,965 2,659 3,168 偿债能力（%） 其他流动资产 5,601 6,255 7,554 9,067 流动比率 1.91 3.34 3.17 3.15 流动资产合计 12,663 26,568 30,618 36,024 速动比率 1.57 3.00 2.81 2.78 长期股权投资 794 794 794 794 现金比率 0.79 2.29 2.10