2020年中报点评：Q2业绩恢复快于行业总体，期待持续良性增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月13日 比音勒芬（002832.SZ） 纺织和服装 Q2业绩恢复快于行业总体，期待持续良性增长 ——比音勒芬（002832.SZ）2020年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：14.90元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.24 总市值(亿元)：78.09 一年最低/最高(元)：10.25/20.80 近3月换手率：100.25% 股价表现(一年) -32%-17%-2%13%28%07-1910-1901-2005-20比音勒芬沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -18.62 3.70 -22.84 绝对 -20.84 21.06 2.80 资料来源：Wind 相关研报 拟收购短视频营销公司上海微祥，促进业务协同、发展新零售业务——比音勒芬（002832.SZ）签署并购意向协议点评 ·································· 2020-07-20 疫情影响短期业绩，布局新零售强化长期增长动力——比音勒芬（002832.SZ）2020年一季报点评 ·································· 2020-05-01 主品牌内生外延高质量增长，时尚运动服饰龙头业绩亮眼——比音勒芬（002832.SZ）2019年年报点评 ·································· 2020-04-20 ◆上半年业绩个位数下滑，Q2收入和利润均转正、业绩恢复中 2020H1公司实现收入7.66亿元、同比降9.36%，归母净利1.61亿元、同比降7.25%，扣非净利1.47亿元、同比降11.01%，EPS0.31元。 分季度来看，2020Q1-Q2公司收入分别同比-22.34%、+7.03%，归母净利润分别同比-25.27%、+45.94%。2020Q1受到国内疫情影响公司收入和利润出现下滑，但Q2销售已出现回暖、收入和利润增速均转正，利润同比增幅提升明显，主要为低基数叠加股权激励费用减少及公司加强费用管控促费用率明显下降等贡献。 ◆外延净开店、开店空间仍较大，发力线上和新零售 公司实施双品牌战略，其中主品牌比音勒芬贡献主要收入和利润、威尼斯狂欢节品牌目前规模还较小。 线下门店方面，20年6月末公司终端门店909家、较19年末净增长15家（+1.68%），其中直营店452家、加盟店457家。未来在城市社区化发展趋势下，公司将继续深挖一二线城市、拓展高端社区潜在市场，同时下沉发展较快的三四线城市，总体来看门店市场容量预计在1500~2000家、目前距离天花板还较远，开店空间较大。 线上和新零售应用方面，公司积极布局线上渠道、推动线上线下融合和VIP会员管理、于20年6月与腾讯在智慧零售方面达成战略合作。新零售案例来看，20年2月疫情背景下公司通过四场8天微信会员商城小程序+直播带货，线上门店销售业绩突破3000万元，会员转化成交率达40%，其中新客销售占比超四成。618电商大促活动期间公司线上销售业绩同比上涨超10倍。3~5月主品牌举行多次直播、维护VIP客户、运营私域流量，实现线上引流、线下消费闭环。除主品牌之外，公司未来将帮助威尼斯狂欢节品牌大力拓展新零售形式，加强品牌推广和线上渠道销售。 ◆毛利率、费用率双降，周转放缓，经营现金流明显好转 毛利率：2020H1公司毛利率同比下降2.61PCT至64.85%。20Q1-Q2毛利率分别为60.83%（-3.70PCT）、68.53%（-2.63PCT），Q2毛利率虽然同比仍为下降、但环比Q1已有较大幅度修复。 费用率：2020H1公司期间费用率同比降2.14PCT至40.64%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为29.64%（-1.11PCT）、7.39%（-1.45PCT）、3.79%（+0.31PCT）、-0.17%（+0.10PCT）。其中管理费用率下降部分受益于股权激励费用去年1333万、今年为0；销售费用率下降系公司在疫情中严控费用支出、尤其体现在装修和广告宣传费用控制效果较为明显；财务费用率略增加系今年新增可转债利息支出128万元影响。 其他财务指标：1）2020年6月末公司存货为6.60亿元，较年初减少2.14%，存货周转率为0.40、同比19H1的0.45略有放缓。 2020-08-13 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2）2020年6月末应收账款为1.11亿元，较年初减少21.09%，应收账款周转率为6.08、同比19H1的7.45放缓。 3）20H1资产减值损失同比增19.78%至987万元，系存货跌价损失等增加。 4）20H1其他收益同比大增1208.45%至929万元，主要为收到创新园区奖励920万元。 5）20H1经营净现金流为1.78亿元、同比增96.36%，主要为购买商品及支付费用支出减少。 ◆期待业绩持续良性增长，业务看点足 我们认为：1）公司坚持高端时尚运动服饰定位，其中主品牌比音勒芬定位高尔夫休闲服饰、威尼斯狂欢节聚焦度假旅游服饰，品牌风格明确、市场切入精准、产品力和客户认可度高、竞争对手目前较少。同时运动服饰品类景气度较高，公司定位高端、亦可分享细分行业红利，且短期在国内疫情防控进入尾声、居民前期压制的户外运动需求得以释放背景下，公司销售回暖有望领先于服装总体行业。对比行业数据，20年上半年服装鞋帽针纺织品类零售额同比下滑19.6%、单月降幅逐步收窄、6月同比增速为-0.1%尚未转正，公司Q2收入增长7%、若扣除客流受影响的机场高铁店铺、其他店铺销售好转幅度更为明显，表现好于服装行业总体。 2）公司未来发展看点较多。一方面，线下门店主品牌和威尼斯开店空间均较大，同时公司20年加强费用管控、提高了经营效率和抗风险能力，并且继续重视单店质量提升，调位置、扩面积、对店铺进行智能化信息化升级等，在终端零售环境逐步恢复正常后，线下渠道的升级效果也将体现在销售端的良性增长上；另一方面，公司线上占比还较低，主品牌、威尼斯均重视拓展线上线下融合的新零售业务，未来线上渠道和新零售业务发展值得期待。 3）公司于2020年7月20日公告拟以现金4亿元收购短视频营销机构上海微祥100%股权、交易对方承诺标的公司20~22年净利润不低于4000/5000/6000万元，双方已签署并购意向协议、后续尚在接洽中。若交易完成，不仅对原有业务实现赋能、带来协同效应，加强公司线上运营能力、促进线上渠道发展、助力威尼斯品牌成长，也将拓展公司业务布局至正快速发展的短视频内容服务和社交电商领域，带来新增长亮点。 我们持续看好公司品牌定位和运营能力，维持公司20~22年EPS为0.90、1.13、1.39元，对应20年PE17倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。 pQnOpMtOvNuNbRaO7NmOrRtRrRjMqQuMfQpOrN8OqQvNuOsQrNNZsOmM2020-08-13 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,476 1,826 2,038 2,486 3,003 营业收入增长率 39.96% 23.70% 11.66% 21.98% 20.79% 净利润（百万元） 292 407 470 592 729 净利润增长率 62.16% 39.13% 15.49% 25.99% 23.21% EPS（元） 0.56 0.78 0.90 1.13 1.39 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.95% 20.77% 20.66% 21.72% 22.26% P/E 27 19 17 13 11 P/B 1.7 2.3 3.4 2.9 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月12日 2020-08-13 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,476 1,826 2,038 2,486 3,003 营业成本 542 588 672 797 959 折旧和摊销 6 10 24 27 29 税金及附加 15 17 19 23 27 销售费用 438 548 599 731 877 管理费用 108 136 149 182 219 研发费用 46 59 65 80 96 财务费用 -7 -6 -12 -19 -28 投资收益 14 17 17 17 17 营业利润 337 473 550 695 856 利润总额 344 472 552 696 858 所得税 51 65 83 104 129 净利润 292 407 470 592 729 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 292 407 470 592 729 EPS(按最新股本计) 0.56 0.78 0.90 1.13 1.39 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 171 333 453 526 690 净利润 292 407 470 592 729 折旧摊销 6 10 24 27 29 净营运资金增加 335 263 76 191 177 其他 -462 -346 -117 -284 -245 投资活动产生现金流 -216 -309 -43 -58 -23 净资本支出 -105 -226 -60 -50 -40 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -111 -83 17 -8 17 融资活动现金流 -136 -82 -142 -122 -149 股本变化 75 127 216 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 201 76 65 90 116 净现金流 -181 -58 268 346 518 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 2,119 2,524 2,905 3,446 4,113 货币资金 543 475 743 1,089 1,607 交易性金融资产 60 0 0 0 0 应收帐款 104 141 114 139 168 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 34 50 58 71 86 存货 622 674 753 803 865 其他流动资产 350 474 474 474 474 流动资产合计 1,813 1,899 2,243 2,736 3,392 其他权益工具 0 99 99 99 99 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 9 219 229 238 245 在建工程 102 18 17 16 15 无形资产 112 114 140 155 158 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 2