利率债周报：机会难觅，利率或迎震荡势
请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 1 固定收益研究 报告原因：定期报告 机会难觅，利率或迎震荡势 利率债周报（2020.7.27-2020.8.02） 2020年8月03日 债券周报/定期报告 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点 ➢ 债市回顾：前期回调结束，利率重新走升。上周，利率结束阶段性向下调整，转而上行。以10年期国债收益率为基准，截止上周五收盘，10年国债收益率回到2.97%，较前一周上升10.5bp。利率的走势证明了我们之前的猜测，前期利率的下行主要原因是利空因素消退背景下，对之前超跌的回撤。没有新的利多因素也导致利率进一步下行的后劲不足。而且从这次利率从高点下行的幅度来看，确实也构成了熊市当中的一次调整。10年国债收益率之前下到2.85%这个点位时，向下空间确实有限。从这周来看，主要的宏观事件对利率债来说相对偏空。首先，虽然政治局会议的主要表述变化应该已经被市场预期到了，但是无论是“国内大循环为主体”的“持续扩大国内需求”，还是货币政策的“精准导向”，这样的表述对利率债来说都不友好。其次，7月份PMI数据也显示经济恢复的动能依旧在持续。同时，利率债供给加大也引起了市场对利率债二次供给冲击的担忧。 ➢ 债市策略：政治局会议提示中期债市熊市，短期利率缺乏提示性信息，或进入振荡期。作为周报，我们对政治局会议的解读聚焦于短期，我们的主要观点是，政治局会议已经明确了后续债市牛市基础已经不复存在。我们可以简单地把整体政策向实体传到的过程描绘为：（货币）政策出台→中介目标变化→实际经济变化。其中中介目标可以是“数量”上的，如M2和社融，也可以是价格上的，如资金利率和融资利率。（严格来说，无论是数量目标还是价格目标都可以以商业银行资产负债表为基础，区分成负债端目标和资产端目标。例如，在数量目标中，M2就是负债端目标，社融就是资产端目标。在价格目标中，主要资金利率，如拆解、回购利率等就是负债端目标。信贷利率或其他融资利率就是资产端目标。虽然负债端目标和资产端目标总体上都与货币政策相关，但相对来说，负债端目标对货币政策的反映更敏感。而相对于负债端目标，资产端目标对实体经济更具领先性。不过这里为了简便描述，我们统一为中介目标，对中介目标内部不作区分。）那么， 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 2 这次政治局会议中提到的“宏观政策落地见效”，以及货币政策的“精准导向”可以明确后续政策的发力点在政策链条中的后半部分，即“中介目标变化→实际经济变化”。我们也可以对照前期政治局会议，无论是“327”还是“417”，对应的表述为“加大”或“更大”的“宏观政策力度”，这意味着发力点还是在政策传到链条的第一阶段上，即“政策出台→中介目标变化”。根据表述上的变化，我们可以对后续的政策组合表述为“控货币+放信用”的组合，这对于整体利率明显是偏空的。 进入8月份后，债市短期或进入震荡期。从基本面看，PMI透露的信息显示8月整体经济增速或继续保持升势，利率或难有大的调整。从资金面看，8月并非传统缴税月，但存在地方债供给的压力。不过随着地方债资金得到运用，一部分财政存款或会回流到银行体系内，缓解资金面压力。 同时，央行也或通过适当短期投放过渡资金面压力，8月资金面大概率维持相对稳定。综上，我们维持利率在短期保持震荡态势的观点。3.0%以上为利率的超调区，2.7%-2.8%区间内为利率的风险区。债市目前出现新的交易性机会，要么有新的利多因素，要么需要有一定超跌。具体操作上，利率债短期难有机会出现。对于信用债，在《资管新规》延期后，资管产品赎回压力有所缓解，信用债抛售压力减轻。目前信用利差上升后，票息机会具有相对优势。 ➢ 经济数据及政策跟踪：从高频数据看，7月最后一周工业主要产品量升价跌。猪肉价格回落，但短期鲜菜价格带动整体。（1）从上周的生产端高频数据来看，高炉开工率回升， PTA产量下降，但产量同比上升。螺纹钢产量和产量同比上升。工业品价格方面，螺纹钢和水泥价格周环比下降。（2）从农业部公布的批发价格看，猪肉价格回落，但农业部批发价格同比在蔬菜批发价格带动下继续走升。（3）政治局会议整体对债市偏空，但绝大部分表述前期已经在各种场合中被市场所察觉，因此整体对市场影响或有限。（4）7月份PMI和6月份工业企业利润公布，PMI数据在耗煤量停更的背景下重要性上升。从数据提示的信息来看，经济目前仍处于上升期。（5）上周五，央行官网宣布延长《资管新规》过渡期一年，至2021年底，该措施有利于稳定市场预期。（6）美联储召开新一期议息会议，总体符合市场预期。后续美联储货币政策的边际变化一方面取决于疫情变化，另一方面也取决于国会新一轮财政扩张计划。 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 3 目录 一、流动性及资金面回顾 ................................................................................................................................................... 4 （一）公开市场操作 ....................................................................................................................................................... 4 （二）货币市场利率 ....................................................................................................................................................... 4 二、市场回顾 ....................................................................................................................................................................... 5 （一）二级市场走势回顾 ............................................................................................................................................... 5 （二）一级市场回顾 ....................................................................................................................................................... 5 三、风险提示 ....................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图 1：存款机构间质押式回购曲线走势 ........................................................................................................................... 4 图2：银行间质押式回购曲线走势.................................................................................................................................... 4 图3：国债收益率曲线走势 ............................................................................................................................................... 5 图4：国开债收益率曲线走势 ........................................................................................................................................... 5 表格 1 本周央行逆回购投放情况（单位：亿元） ................................................................................................................. 4 表格 2 本周国债发行情况 ..................................................................................................................................................... 6 表格 3 本周政策性金融债发行情况 ...................................................................................................................................... 6 固定收益研究-债券
