业绩符合预期，正向“工程+运维”双轮驱动的综合服务商迈进

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩符合预期，正向“工程+运维”双轮驱动的综合服务商迈进 [Table_Title2] 绿茵生态(002887) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 002887 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 19.89/12.06 目标价格： 20.35 总市值(亿) 43.74 最新收盘价： 14.02 自由流通市值(亿) 14.04 自由流通股数(百万) 100.11 [Table_Summary] 事件概述 2020年7月22日，公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营业收入4.34亿元，同比增长13.23%；实现归母净利润1.30亿元，同比增长20.96%；基本每股收益0.42元，同比增长20.96%。 分析判断: ► 疫情下稳步开展工作，业绩稳定增长。 2020年虽然疫情影响了部分招标工作的开展，但是公司仍斩获青海贵德县园林城镇景观绿化项目一期EPC+O项目、奉节机场路绿化及景观工程项目、黄北排干河道绿化项目、滨海新区双城中间绿色生态屏障官港片区（一期）绿化工程EPC项目、雄安绿博园唐山园项目工程总承包、三兆村周边违建拆除区域覆绿工程项目等项目，合计金额约5亿元，相信随着疫情恢复，公司会加快订单获取节奏，完成新增订单不少于2019年的全年目标。同时受益于2019年，公司全年新签订单34亿元，归属公司的施工合同额高达22亿元，较2018年增长了293%，少部分的订单收入在2019年实现确认，其中大部分的工程订单收入在2020年和之后几年得到确认，存量订单增厚了公司业绩。2020年上半年公司实现营业收入4.34亿元，同比增长13.23%；实现归母净利润1.30亿元，同比增长20.96%，业绩符合预期，且进一步向好。 ► 优化市场布局，提升公司盈利能力。 2020年，公司根据国家区域发展战略，调整了自身业务发展战略，开拓全新市场。公司不在局限于京津冀地区，将业务拓至长三角区域、粤港澳大湾区、成渝区域以及河南、山东和陕西三省域。从公司各区域收入占比可以明显看出，内蒙地区营收0.42亿元，占比9.65%，同比减少16.93%；京津冀地区营收2.68亿元，占比61.77%，同比减少11.72%；其他地区营收1.24亿元，占比28.58%，同比增长324.88%。此外，其他地区业务毛利率优于京津冀地区，提升公司整体毛利率，其他地区上半年毛利率50.36%，比上年同期增长32.53%，而京津冀地区毛利率仅为37.02%，同比下滑了6.17%，比公司整体毛利率减少4.28个百分点。公司此番优化市场布局，开拓新的市场，增厚公司业绩的同时，提升了公司盈利水平。此外公司财务情况亮眼，财务费用为-0.17亿元，同比减少了28.58%，主要是2019年末公司手上有大量现金，获得银行存款利息；同期公司回款情况也十分优秀，公司经营性现金流0.44亿元，同比增长155%。公司同期在手现金及现金等价物净增加额为1.82亿元，同比增长3252%，主要系公司报告期内完成了PPP项目融资2.45亿元，充沛的现金流有助于公司快速推进项目，实现业务多地布局，提升市场份额，增强公司竞争力。 ► 老牌生态景观企业，工程+运维双轮驱动。 公司作为老牌生态景观企业，主要业务涉及生态修复、市政园林、环境治理及文旅产业四大业务板块。随着环保行业市场商业模式的不断发展和转变，公司以PPP、EPC、F+EPC等模式开展的业务比重逐年上升。2019年公司提出要由传统的工程施工企业逐步向生态修复综合运营服务商迈进。报告期内，公司承接了2020年西青区环外津淄公路园林绿化设施养管服务等养护项目，公司长期养护面积达2600万平米，较2019年末增加30%。一直以来公司生态建设工程施工为营收的主要贡献力。2020年，公司的工程施工收入占比达到97.84%，工程施工中的生证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年07月21日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 态修复板块占收入的62.72%，环比2019年末减少16.59个百分点；市政绿化占比为35.03%，环比2019年末增加18.46个百分点，地产景观占比为0.09%；此外，公司设计收入占比为2.16%。公司正逐步向“工程+运维”双轮驱动的综合服务商迈进。 投资建议 公司为京津冀生态绿化龙头，巩固京津冀市场份额的同时，积极拓展长三角、粤港澳大湾区等优质地域，打造全国性跨域区经营的业务布局，同时聚焦文旅+大环保延伸，逐步向“工程+运维”双轮驱动的综合服务商迈进。2019年公司存量订单有助于公司2020年业绩增厚，随着三季度疫情得到控制，市场订单逐步释放，公司有望凭借市场竞争力获取丰厚订单保障之后业绩增长。我们维持之前业绩预测，公司2020-2022年的收入分别为9.15亿元、11.67亿元和14.89亿元，同比增速分别为28.3%、27.5%、27.6%；归母净利分别为2.75亿元、3.47亿元和 4.39亿元，同比增速分别为31.6%、26.3%和26.5%。对应EPS分别为0.88/1.11/1/41元。维持目标价20.35元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示 1）后续订单中标数量不及预期； 2）PPP政策、融资政策收紧超预期； 3）公司应收账款增加，且回款不急预期，出现大量坏账。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 511 713 915 1,167 1,489 YoY（%） -26.6% 39.6% 28.3% 27.5% 27.6% 归母净利润(百万元) 153 209 275 347 439 YoY（%） -14.4% 36.9% 31.6% 26.3% 26.5% 毛利率（%） 39.1% 40.6% 40.4% 40.3% 40.2% 每股收益（元） 0.49 0.67 0.88 1.11 1.41 ROE 8.8% 10.9% 12.5% 14.2% 15.8% 市盈率 28.66 20.93 15.91 12.59 9.95 资料来源：WIND,华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：晏溶 研究助理：周志璐 SAC NO：S1120519100004 邮箱：yanrong@hx168.com.cn 邮箱：zhouzl1@hx168.com.cn 联系电话：0755-83026989 联系电话：0755-23943591 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 713 915 1,167 1,489 净利润 207 275 347 439 YoY(%) 39.6% 28.3% 27.5% 27.6% 折旧和摊销 4 4 4 4 营业成本 424 545 697 890 营运资金变动 103 -292 -194 -216 营业税金及附加 6 6 8 11 经营活动现金流 326 -38 128 192 销售费用 0 0 0 0 资本开支 -381 0 0 0 管理费用 39 59 76 94 投资 -25 0 0 -100 财务费用 -28 -11 -13 -14 投资活动现金流 -440 25 30 -65 资产减值损失 -2 0 0 0 股权募资 11 0 0 0 投资收益 6 25 30 35 债务募资 300 200 0 0 营业利润 241 320 404 510 筹资活动现金流 274 200 -100 -100 营业外收支 -1 0 0 0 现金净流量 160 187 58 27 利润总额 240 320 404 510 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 33 44 56 71 成长能力（%） 净利润 207 275 347 439 营业收入增长率 39.6% 28.3% 27.5% 27.6% 归属于母公司净利润 209 275 347 439 净利润增长率 36.9% 31.6% 26.3% 26.5% YoY(%) 36.9% 31.6% 26.3% 26.5% 盈利能力（%） 每股收益 0.67 0.88 1.11 1.41 毛利率 40.6% 40.4% 40.3% 40.2% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 29.0% 30.1% 29.8% 29.5% 货币资金 1,083 1,270 1,328 1,355 总资产收益率ROA 7.0% 7.7% 8.6% 9.4% 预付款项 13 15 21 27 净资产收益率ROE 10.9% 12.5% 14.2% 15.8% 存货 302 406 536 669 偿债能力（%） 其他流动资产 1,005 1,322 1,615 2,079 流动比率 3.39 3.59 3.26 3.03 流动资产合计 2,404 3,013 3,500 4,130 速动比率 2.95 3.09 2.74 2.52 长期股权投资 52 52 52 52 现金比率 1.53 1.51 1.24 1.00 固定资产 39 35 31 27 资产负债率 34.0% 37.5% 38.9% 39.8% 无形资产 0 0 0 0 经营效率（%） 非流动资产合计 562 558 554 550 总资产周转率 0.24 0.26 0.29 0.32 资产合计 2,965 3,571 4,054 4,679 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 0.67 0.88 1.11 1.41 应付账款及票据 390 523 667 847 每股净资产 6.14 7.02 7.82 8.90 其他流动负债 319 316 407 514 每股经营现金流 1.05 -0.12 0.41 0.62 流动负债合计 708 839 1,074 1,361 每股股利 0.00 0.00 0.48 0.48 长期借款 300 500 500 500 估值分析 其他长期负债 1 1 1 1 PE 20.93 15.91 12.59 9.95 非流动负债合计 301 501 501 501 PB 2.50 2.00 1.79 1.57 负债合计 1,009 1,340 1,575 1,862 股本 208 312 312 312 少数股东权益 40 40 40 40 股东权益合计 1,956 2,231 2,479 2,818 负债和股东权益合计 2,965 3,571 4,054 4,679 资料来源：公司公告，华西证券研究所 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 晏溶：2019年加入华西证券，现任环保公用行业首席分析师。华南理工大学环境工程硕士毕业，中级工程师，曾