商品策略（专题）：成本与供需背离下，化工品如何演绎之聚烯烃

100110120130140150160103 105 107 109 111 113 115 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/14中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-07-17 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 商品策略团队： 刘高超 010-57762988 从业资格号F3011329 投资咨询号Z0012689 许俐 0755-83212745 从业资格号：F0271452 投资咨询号：Z0012283 联系人： 唐运 010-58135957 从业资格号: F1024390 中信期货研究|商品策略(专题) 成本与供需背离下，化工品如何演绎之聚烯烃 摘要： 首先，LLDPE、PP与原油的相关系数跟随其供需格局的变化而调整。具体变化： （1）油价偏强+LLDPE、PP供需偏空=LLDPE、PP与原油的相关系数低； （2）油价偏强+LLDPE、PP供需平衡或偏紧=LLDPE、PP与原油的相关系数高； （3）油价偏弱+LLDPE、PP供需偏空=LLDPE、PP与原油的相关系数高； （4）油价偏弱+LLDPE、PP供需平衡或偏紧=LLDPE、PP与原油的相关系数低。 预计，下半年LLDPE、PP潜在供应增量较大扰乱去库节奏，基本面与油价的“共振”、“背离”交织出现。具体表现为：一是，LLDPE、PP在检修恢复和新产能投放影响下，潜在供应激增。二是，终端需求环比改善，但同比增速难有大幅提升。三是，原油价格亦多空交织。 “背离”与“共振”交织下的交易机会： 情景1：油价区间震荡，LLDPE、PP库存低位波动，则LLDPE、PP上行空间受制于油价的上方压力位，LLDPE、PP的上行压力或分别在7500-7600、7800-7900。若油价下跌，而LLDPE、PP的高利润将形成一定缓冲区，成本支撑作用有限。短期操作，以跟随油价的波动区间操作为主。 情景2：油价突破页岩油压力位，震荡重心抬升，但LLDPE、PP新产能大幅释放后供需转弱,即LLDPE、PP供需与油价驱动背离。则LLDPE、PP走势将承压调整，调整空间根据二者目前的行业利润看，预计有1000-2000的调整空间。届时操作上适合逢高做空。 情景3：LLDPE与PP供需驱动分化，而油价为维持区间震荡，则关注多LLDEP空PP的套利交易机会。 风险因素：地缘事件引发油价超预期波动，LLDPE、PP产能投放不及预期，疫情二次爆发。 我们认为当原油（成本）与化工品供需共振时，化工品价格易走出趋势性行情，当二者背离时，化工品多以震荡行情为主。短期油价区间震荡，LLDPE、PP库存低位波动，短期以跟随油价的波动区间操作为主。LLDPE、PP的上行压力或分别在7500-7600、7800-7900。 报告要点 中信期货商品策略报告（专题） 2 / 12 目录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、PP、LLDPE与油价相关性受供需的周期变化影响 ............................................................................................ 3 二、背离情况下化工品的价格特征........................................................................................................................... 5 2.1、原油偏强供需偏弱时，化工品价格跟随加工价差调整 ................................................................................. 5 2.2、原油偏弱供需偏强时，化工品价格受基本面主导偏强 ................................................................................. 6 三、下半年“背离”与“共振”交织....................................................................................................................... 7 3.1、潜在供应增量较大扰乱去库节奏，基本面与油价的“共振”、“背离”交织出现 ..................................... 7 3.1、下半年，去库驱动减弱，油价震荡重心上移概率较大， LLDPE、PP与油价将由“共振”转为“背离”，价格前高后低。 .......................................................................................................................................................... 8 四、“背离”与“共振”交织下的交易机会 ......................................................................................................... 10 免责声明 .................................................................................................................................................................... 12 图目录 图表 1：原油与LLDPE、PP走势（单位：美元/桶、元/吨） ........................................................................ 4 图表 2：原油与乙烯、丙烯走势（单位：美元/桶、元/吨） ........................................................................ 4 图表 3：聚乙烯、PP产能增速与价格（原油与LLDPE、PP）相关性走势（单位：%） .............................. 5 图表 4：乙烯、丙烯产能增速与价格（LLDPE与乙烯、PP丙烯）相关性走势（单位：%） ...................... 5 图表 5：LLDPE盘面利润、LLDPE期价与原油价格（单位：元/吨、美元/桶） .......................................... 6 图表 6：PE、PP库存与PP、LLDPE、原油价格走势（单位：万吨、元/吨、美元/吨、） .......................... 7 图表 7：LLDPE+全密度检修产能、聚乙烯产量情况（单位：万吨） ............................................................ 8 图表 8：PP检修产能、PP产量情况（单位：万吨） ...................................................................................... 8 图表 9：PE产能投产计划、LLDPE下游农膜开工率（单位：万吨、%） ...................................................... 9 图表 10：PP产能投产计划、下游塑编开工率（单位：万吨、%） ............................................................. 10 图表 11：PP下游注塑、BOPP开工率（单位：%） ........................................................................................ 10 中信期货商品策略报告（专题） 3 / 12 一、PP、LLDPE与油价相关性受供需的周期变化影响 我们在上篇报告《成本与供需背离下，化工品如何演绎之PTA——专题报告20200614》中通过年度相关系数与PTA供需格局的对比发现，认为PTA和原油相关系数的高低受PTA供需格局的多空变化影响。本文我们将观测对象改为LLDPE、PP，发现这种关系逻辑同样适用。即当原油价格趋势与LLDPE、PP供需趋势背离时，相关系数会下降；反之，相关系数上升，具体变化有以下几种： （1）油价(成本)偏强+LLDPE、PP供需偏空=LLDPE、PP与原油的相关系数低； （2）油价(成本)偏强+LLDPE、PP供需平衡或偏紧=LLDPE、PP与原油的相关系数高； （3）油价(成本)偏弱+LLDPE、PP供需偏空=LLDPE、PP与原油的相关系数高； （4）油价(成本)偏弱+LLDPE、PP供需平衡或偏紧=LLDPE、PP与原油的相关系数低。 表1：原油、LLDPE、PP、乙烯、丙烯的价格相关系数 LLDPE期价/ 原油 PP期价/原油 LLDPE期价/乙烯 PP期价/丙烯 乙烯/原油 丙烯/原油 2020~今 92.5% 63% 77.1% 65.0% 78.38% 85.79% 2019 20.8% 14.6% 67.1% 50.7% 22.00% -56.98% 2018 50.1% 67.0% 69.7% 71.7% 41.18% 78.52% 2017 46.7% 70.4% 39.4% 72.5% 77.86% 67.30% 2016 43.8% 66.0% -32.3% 71.5% 12.07% 87.15% 2015 91.6% 90.9% 65.9% 82.2% 63.09% 81.41% 2014 90.0% 93.7% 81.8% 96.2% 85.00% 94.00% 2013 69.9% 40.9% (现货) 80.0% 84.7%(现货) 62.32% 29.71% 2012 66.2% 26.5% (现货) 85.3% 36.8%(现货) 80.22% 70.19% 2011 2.2% 30.3% (现货) 74.4% 84.9%(现货) 39.78% 52.52% 2010 55.4% 70.9% (现货) 68.7% 62.4%(现货) -2.57% 39.84% 2009 89.4% 85.8% (现货) 87.7% 90.2%(现货) 87.82% 88.41% 2008 90.7% 96.3% (现货) 94.3% 95.4%(现货) 92.48% 95.29% 2007.8~今 69% 87