2020年7月13日债券周评：宽信用持续，货币政策重点由“灵活”转向“适度”

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 宽信用持续，货币政策重点由“灵活”转向“适度” ——2020年7月13日债券周评 研究结论  周报看点：1、央行金融统计数据新闻发布会传达了怎样的货币政策信号？2、6月金融数据有哪些亮点？3、如何看待泰禾违约及对地产债的影响？  我们认为，在宽信用和货币政策转向“适度”的环境下，债市大的趋势仍然较为不利。但短期内调整较多，利率已经回到疫情前的水平，可以关注两方面的交易性机会。一方面，从股债相对收益来看，如果股市情绪走弱，债券价值将更为显现。目前，以沪深300股息率/10年国债到期收益率来衡量的股债相对收益仅高于2012年以来的30%时期。另一方面，如果本轮洪灾进一步演绎，很可能短期内使得经济复苏进程出现预期差，存在一定的博弈机会。2016年也出现了较为严重的洪涝灾害，经济复苏预期证伪，2016年6月至7月，10年国债收益率自3%下行至2.7%附近。据中新网和新华网报道，截至7月12日，2020年洪灾影响的地区数已接近2016年同期水平。  2020年7月10日，人民银行举行2020年上半年金融统计数据新闻发布会，发布解读2020年上半年金融统计数据。  总量货币更强调“适度”。首先，央行表示上半年金融支持实体经济的力度比较大，金融总量充足。其次，对于未来货币政策央行重点强调“适度”，信贷投放与经济复苏节奏相匹配，我们认为，在社融平稳增长，经济逐步复苏的背景下，货币政策逐步回归常态，总量投放维持平稳。利率方面，央行表示利率并未越低越好，谨防套利行为。临时性的货币政策工具将逐步退出。首先，央行明确了哪些是针对疫情所推出的临时性的货币政策工具，1）3000亿专项再贷款；2）春节后的1.7万亿流动性投放；3）5000亿再贷款再贴现政策；4）两个创新直达实体的货币政策工具。其次，央行明确临时阶段性的货币政策工具将退出，根据央行表述，目前3000亿再贷款和5000亿再贷款再贴现政策已完成使命退出不再发放，超额流动性投放目前也无必要性。  总体来看，疫情以来央行出台的一系列政策，更着重在“灵活”，为缓解疫情冲击，有效服务实体做出及时应对，但下半年央行货币政策重点在“适度”，针对疫情采取的阶段性货币政策工具将逐步退出，货币政策操作回归常态化，正如易纲在6月18日陆家嘴论坛发言中所提到“要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，截至7月10日，DR007上行至2.2%，市场利率回复至政策利率左右波动。  7月10日央行公布了6月金融数据，本月居民中长期信贷增长是数据一大亮点。对于接下来的社融存量增速走势，我们分三种情形进行了情景假设，预计年内社融增速维持高位，宽信用持续进行。  上周地产债违约新增一例。2020年7月6日，上清所公告称，未收到“17泰禾MTN001”付息兑付资金。  市场对其信用资质的弱化早有预期，对地产行业的信用债估值影响不大。2018年以来，泰禾集团的债券估值收益率已经长期维持在10%以上，也反映了市场对其风险已有一定的预期。本次违约对房地产行业的信用债影响较为有限，泰禾违约后的几个交易日，地产产业债的超额利差整体变化不大。 风险提示  如果货币政策发生巨大变化，将影响我们对债市的判断。  经济复苏进程若受到灾害等不可抗力而阻滞，或将影响我们对经济的判断。  Table_ Base Info 报告发布日期 2020年07月13日 证券分析师 王清 021-63325888*6099 wangqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090003 证券分析师 陈斐韵 021-63325888*6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080003 证券分析师 黄海澜 021-63325888*2470 huanghailan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090002 相关报告 经济通胀预计回升，债市维持谨慎 2020-07-06 竣工周期向上，家电家居转债可关注 2020-07-06 以史为鉴：回调后债市走势将如何？ 2020-07-06 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、货币政策重点由“灵活”转向“适度” ............................................................ 3 1.1总量货币更强调“适度” .................................................................................................. 4 1.2利率水平适度，谨防过低利率引起套利 ........................................................................ 4 1.3临时性的货币政策工具将逐步退出 ............................................................................... 4 二、下半年社融增速预计进一步回升 .............................................................. 5 三、泰禾集团信用违约，对地产债估值影响有限 ............................................ 7 风险提示 ........................................................................................................ 8 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 上周债市继续调整，长短端均在上行，期限利差收窄。7月10日相对于7月3日，10年期国债收益率上行13.3bp至3.03%，1年期国债收益率上行11.9bp至2.22%；10年期国开债收益率上行25.5bp至3.43%，1年期国开债收益率上行36bp至2.56%。期限利差收窄，目前利率债期限利差基本处于历史中位数水平。 我们认为，在宽信用和货币政策转向“适度”的环境下，债市大的趋势仍然较为不利。但短期内调整较多，利率已经回到疫情前的水平，可以关注两方面的交易性机会。一方面，从股债相对收益来看，如果股市情绪走弱，债券价值将更为显现。以沪深300股息率/10年国债到期收益率来衡量的股债相对收益仅高于2012年以来的30%时期，债券相对价值预计逐步显现。另一方面，如果本轮洪灾进一步演绎，很可能短期内使得经济复苏进程出现预期差，存在一定的博弈机会。2016年也出现了较为严重的洪涝灾害，经济复苏预期证伪，2016年6月至7月，10年国债收益率自3%下行至2.7%附近。据中新网和新华网报道，截至7月12日，2020年洪灾涉及到的地区数已经接近2016年同期水平。 图1：截至7月12日，洪水相关受灾数据梳理 图2：股债收益率对比 数据来源：公开资料整理，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 一、货币政策重点由“灵活”转向“适度” 事件：2020年7月10日，人民银行举行2020年上半年金融统计数据新闻发布会，人民银行办公厅主任兼新闻发言人周学东、调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘、研究局局长王信、金融市场司司长邹澜、金融稳定局局长孙天琦、货币政策司副司长郭凯出席发布会，发布解读2020年上半年金融统计数据。 央行对疫情以来的货币政策主线概括为三条主线，分别是总量、价格、结构工具（针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具）。 总量方面，央行采取三次降准，再贷款再贴现、MLF操作，以及安排一些政策性银行信贷支持，推动公司信用类债券的融资增长等。价格方面，再贷款利率调降了25个基点、后来引导逆回购利率、MLF利率、1年期LPR利率均下调了30bp，7月1日又把再贷款再贴现利率调低了25 受害指标年份受害省（区、市）份个数受灾人次（万）死亡失踪人数紧急转移安置人次（万）2016年(1月1日-7月13日)286074330-2020年(1月1日-7月12日）273789141224.62000-2015均值-6462465- 受害指标年份需紧急生活救助人次（万）房屋倒塌间数（万）农作物受灾面积（千公顷）直接经济损失（亿元）2016年(1月1日-7月13日)-14.72546014692020年(1月1日-7月12日）125.82.83532822.32000-2015均值-32.7143334690.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01中债国债到期收益率:10年%沪深300股息率%沪深300股息率/10年国债YTM 右 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 个基点。针对疫情的结构工具方面，主要有针对疫情专项再贷款、普惠性再贷款再贴现、创新直达实体的货币政策工具等，都是结构性政策引导信贷向一些特定的主体投放。 针对总量、价格、结构工具这三条主线的未来方向，根据央行的发言稿我们总结了如下几点： 1.1总量货币更强调“适度” 首先，央行表示上半年金融支持实体经济的力度比较大，金融总量充足。阮健弘表示“整体上来看上半年金融总量是充足的，服务实体经济的效率是比较高的。上半年为了积极应对新冠疫情带来的新挑战，金融体系持续加大对疫情防控和对实体经济支持的资金力度。一是金融机构对实体经济的信贷支持力度增强。二是金融市场对实体经济提供的债券、股票等直接融资的支持幅度大幅度增长，三是金融体系积极配合财政政策发力，国债和地方政府的专项债融资力度比较大。” 其次，对于未来货币政策央行重点强调“适度”，信贷投放与经济复苏节奏相匹配，我们认为，在社融平稳增长，经济逐步复苏的背景下，货币政策逐步回归常态，总量投放维持平稳。郭凯表示“货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。” 1.2利率水平适度，谨防过低利率引起套利 央行表示利率并未越低越好，谨防套利行为。郭凯表示“”第二个是价格上要适度。一方面要引导融