策略·专题：Q3核心仍是景气因子，重点关注地产竣工链条

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2020年07月02日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 李华丰 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060001 lihuafenga@tfzq.com 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200622-20200626）-央行投放5000亿逆回购，基金发行份额小幅下降》 2020-06-30 2 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200608-20200612）-资金利率波动逐步放缓，基金发行份额重回高位，但ETF持续赎回》 2020-06-16 3 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200601-20200605）-公募爆款发行，北上持续流入，但资金利率中枢上移》 2020-06-09 Q3核心仍是景气因子，重点关注地产竣工链条 Q3进入业绩密集披露的窗口期，高景气仍是至关重要的因子。 竣工链条的to B端业绩高景气、to C端逐步恢复，但过去一段时间相对滞涨，具备较高的性价比。 地产及竣工链条后续如何看？中报有哪些亮点，趋势如何？ 风险提示：经济恢复不及预期，政策变化不及预期，疫情控制不及预期，海外不确定性因素等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 策略刘晨明：景气因子继续主导Q3，关注前期滞涨但中报高景气的方向 ..................... 3 1.1. 少部分公司的牛市仍是当前主线，低估值补涨推动的全面牛市的触发因素可能尚不完备 .......................................................................................................................................................... 3 1.2. 景气因子继续主导Q3，推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等 ................... 4 1.3. 日历效应的背景下，Q4关注低估值蓝筹的估值切换机会 ............................................. 5 2. 地产陈天诚：疫情对地产基本面影响正逐步消除，竣工产业链将出现明显修复 ........... 6 3. 建材李华丰：龙头经营基本走出疫情负面影响，中长期成长空间广阔 ............................ 7 4. 家电蔡雯娟：竣工产业链的复苏，将提振行业整体的增速 ................................................. 8 5. 轻工范张翔：竣工产业链将回暖1-2年，看好三条主线 ................................................... 10 图表目录 图1：今年上半年公募基金发行为5年新高.......................................................................................... 3 图2：外资二季度以来加速流入 ................................................................................................................. 3 图3：一级行业的ROE及PB历史分位数（05至今） ...................................................................... 4 图4：二级行业的ROE及PB历史分位数（05至今） ...................................................................... 4 图5：各板块年季报最新披露规则 ............................................................................................................ 5 图6：6-8月个股涨跌幅紧扣中报业绩 .................................................................................................... 5 图7：过去15年Q4跑赢沪深300指数概率较高的行业都与经济相关 ..................................... 6 图8：Q4如果经济预期很悲观，则低估值板块往往无法发生估值切换 .................................... 6 图9：商品房销售拉动家电销售比例 ........................................................................................................ 8 图10：住宅销售面积累计增速和油烟机销量累计同比增速 ........................................................... 9 图11：空调月度内销售增速与地产销售增速拟合图 ......................................................................... 9 图12：19年末销售增速及竣工增速“剪刀差”出现收窄（单位：%） ................................... 10 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 策略刘晨明：景气因子继续主导Q3，关注前期滞涨但中报高景气的方向 1.1. 少部分公司的牛市仍是当前主线，低估值补涨推动的全面牛市的触发因素可能尚不完备 首先，在于厘清主导少部分公司牛市的当前以及未来主要增量资金的特征和趋势； 主导资金的属性上，不同于14-15年，今年以来主要的增量资金来自公募（尤其是头部明星基金经理的爆款产品）和北上资金，而不是结构化产品的杠杆资金。 从数据上可以很明显看到，一方面，外资在二季度加速流入，北上资金持股占流通市值比重由3月末的2.85%大幅抬升至6月末的3.29%，创历史新高；基金发行数据，截至到今年上半年的规模已经超过16-19任何一年的全年规模。我们统计的由公募+保险社保重仓+外资+监管资本代表的机构持股占流通市值比重，在19Q4和20Q1连续两个季度超过15%，为2011年以来的最高水平。 与此同时，今年以来创业板综和创业板指分别上涨27.94%和35.60%，但两融余额仅由10133亿增加到11502亿，上交所统计的新增股票账户也没有大幅增加。爆款基金频现也表明个人投资者开始更多以购买基金的方式参与市场。这在理财亏钱、信托暴雷、股票二八分化的背景下，很可能形成趋势。 此消彼长，主导增量资金的迁移也带来市场风格和集中度上的变化。以公募和外资为典型的机构资金，相较于个人投资者、私募基金等，会给予长期变量以更高权重，对业绩的确定性更加关注；而对短期的波动、政策面的微调有更高容忍度。 最终，不管是外资还是明星基金经理的爆款产品，与国内货币政策的边际收缩，都没有太多关系，这在Q2已经体现的非常充分。 图1：今年上半年公募基金发行为5年新高 图2：外资二季度以来加速流入 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 其次，在于理解市场在当前属性的增量资金环境下，愿意给哪一类型的公司以持续的估值溢价。 过去一个阶段板块与个股估值的极端分化，实际上是由景气度分化和业绩的确定性推动。盈利能力高的行业（高且稳定的ROE）或者是景气度趋势好的行业（业绩增速较快的），多数也都对应着高的估值水平，这就构成了少部分公司牛市的主要推动力。 而对应下一阶段的外部环境：政策边际收紧+增量环境向存量环境迁移+中报季临近，在没有其他外部驱动力的情况下，更可能的情况是，存量资金进一步向有业绩确定性高的头部公司集中。打破这种趋势的条件，要么是政策宽松超预期进入新一轮脉冲，从而带动全面性估值抬升；要么是板块景气度的扭转。目前为止这两个条件都不具备。 02000400060008000100001200014000050010001500200025003000350040004500基金发行总额（亿元，右轴）上交所新增股票账户（万户）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0200040006000800010000120001400016000180002017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/06北上持股市值（亿）持股市值占流通市值比重（右） 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：一级行业的ROE及PB历史分位数（05至今） 资料来源：Wind，天风证券研究所。数据截至20200617。 图4：二级行业的ROE及PB历史分位数（05至今） 资料来源：Wind，天风证券研究所。数据截至20200617。 1.2. 景气因子继续主导Q3，推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等 未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期，从以往数据回溯的经验来看，6-8月个股的超额收益，与中报景气度（扣非利润增速）的相对高低密切相关，也就意味着在5-6月越早布局中报高增长的方向，超额收益越显著。 因此，同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资，未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。尤其是前期表现一般，但中报又整体高增长的板块，比如5G和数据中心的上游、地产竣工链条等，性价比较高。 采掘传媒电气设备电子房地产纺织服装非银金融钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物银行有色金属综合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5%0%5%10%15%20%PB历史分位数ROE(TTM)半导体旅游综合II医疗器械II元件II医疗服务II饮料制造机场II食品加工电子制造饲料II化学制药生物制品II动物保健II计算机应用其他建材II餐饮II航天装备II其他休闲服务II计算机设备II通信设备其他电子II白色家电农产品加工其他交运设备II互联网传媒仪器仪表II电源设备视听器材专用设备水泥制造II通用机械化学纤维物流II景点塑料通信运营II航空装备II光学光电子地面兵装II服装家纺种植业园区开发II专业零售玻璃制造II黄金II包装印刷II营销传播化学制品家用轻工橡胶稀有金属综合II保险II中药II林业II电气自动