首次覆盖报告：装备服务双引擎发展，享环卫市场化红利

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年06月18日 龙马环卫（603686.SH） 装备服务双引擎发展，享环卫市场化红利 环卫设备龙头，强势切入环卫服务。龙马环卫成立于2000年，2000-2010年，龙马环卫成长为领先的环卫设备制造商。2011年，公司早早筹备环卫运营业务。2015年中国环卫市场化进程加速，公司迅速进军环卫服务市场，开启设备、服务双引擎，作为前端装备制造领先企业，依托环卫装备的销售渠道形成进场的快速通路，产业资源得以转化。 环卫市场化驱动订单放量，订单一体化促进格局改善。随着城镇化进程推进，由政府主导的传统环卫缺点明显：①多头管理、②既管又干、③条块分割。环卫市场化优势突出：①提升服务质量、②减少财政压力、③降低管理难度，因此环卫市场化加速。环卫服务预计至2024年合计市场空间在2078亿元，整体空间广阔。2020Q1环卫服务年化总量133亿，环卫年化金额及合同总额创下近五年来的最高纪录，显示行业高景气。此外，随着近年来环卫一体化项目逐渐增多，一体化项目合同体量大、期限长、作业难度大，行业望从分散走向集中，龙马环卫作为行业龙头望受益。 公司拿单能力突出，管理能力优秀。公司2019年中标的环卫服务合同总额在全行业排名第一，首年合同金额排名第二。截至2019年底公司在手订单年化总额达26.4亿元，2019年新签年化12.2亿元，同比增长 79.6%。公司看重中长期的大项目，超60%的订单年限集中在5-8年，2019-2020Q1中标5个年化费用1亿元以上项目。作为环卫装备龙头，公司机械化&智慧化水平高，且借装备业务打通的市场关系，在新订单获取时充分受益，能获得①更优客户资源、②更多客户需求信息、③跨区域服务能力。同时，公司管理优异，期间费用率持续下降，2020Q1降至12.6%；管理费用率稳定在5.1%的高水平。公司结合成熟项目经理的经验和高机械化率，做更高效的人/车调度，并推标准化管理，复制成功的管理经验。 中国环卫机械化提升正当时，新能源产品前景好。近10年我国城镇化率几乎以每年保持1%的增速提升，与发达国家机械化清扫率接近100%的数据仍相差甚远。机械化提升有望持续，我们预计2020年环卫车增量与存量替换总需求达22.5万辆。随着新能源政策加快出台，我们预计新能源车2020年市场规模达95.4亿元。龙马环卫作为装备龙头望受益。 装备业绩改善，新能源车销量上涨，核心竞争力持续。公司2018/2019年环卫装备销量分别为8060/8206台，2019年销量小幅增长，其中新能源车2019年收入1.84亿元，同比增长266.4%。核心竞争力包括：①研发领先：公司共有272项已授权专利；②产品种类丰富：环卫清洁、垃圾收转2大类共27个系列装备；③品牌美誉度高：“福龙马”品牌拥有较高的美誉度。 盈利预测。在机械化率提升的大背景下，公司环卫装备销售有望改善。同时环卫市场化不断释放运营服务订单，公司产业链下移，优势明显。预计2020-2022年公司归母净利分别为402/505/636亿元，对应EPS分别为0.97/1.21/1.53元，对应PE分别为24.2X/19.3X/15.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：环卫装备竞争加剧，公司市场份额下滑；环卫服务市场拓展不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,444 4,228 5,513 7,042 8,863 增长率yoy（%） 11.6 22.8 30.4 27.7 25.9 归母净利润（百万元） 236 270 402 505 636 增长率yoy（%） -9.1 14.4 48.8 25.5 25.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.57 0.65 0.97 1.21 1.53 净资产收益率（%） 10.5 11.2 14.5 15.8 17.0 P/E（倍） 41.3 36.1 24.2 19.3 15.3 P/B（倍） 4.2 3.9 3.5 3.0 2.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 专用设备 最新收盘价 22.95 总市值(百万元) 9,539.30 总股本(百万股) 415.66 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 7.97 股价走势 作者 分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com -23%0%23%46%69%91%114%137%2019-062019-102020-022020-06龙马环卫沪深300 2020年06月18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3431 3303 3779 4136 4776 营业收入 3444 4228 5513 7042 8863 现金 977 536 710 835 952 营业成本 2594 3140 4107 5262 6629 应收账款 1772 1534 1500 1600 1700 营业税金及附加 15 22 28 34 43 其他应收款 95 154 171 244 278 营业费用 322 398 529 662 833 预付账款 15 10 23 19 33 管理费用 139 215 273 338 418 存货 500 503 809 872 1246 研发费用 49 52 55 70 89 其他流动资产 72 566 566 566 566 财务费用 -28 1 16 42 51 非流动资产 702 1237 1522 1872 2271 资产减值损失 60 -2 0 0 0 长期投资 14 23 34 44 54 其他收益 10 23 10 13 14 固定投资 597 741 917 1129 1384 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 24 67 74 82 92 投资净收益 2 7 5 5 5 其他非流动资产 67 406 498 617 740 资产处置收益 -1 -3 -1 -1 -2 资产总计 4133 4540 5302 6008 7047 营业利润 303 365 519 651 818 流动负债 1655 1857 3030 3290 4608 营业外收入 0 1 4 1 2 短期借款 0 190 400 550 700 营业外支出 3 4 4 4 4 应付账款 1342 1220 2131 2162 3247 利润总额 301 362 520 648 816 其他流动负债 313 447 499 578 661 所得税 44 65 84 104 132 非流动负债 42 35 38 40 42 净利润 257 297 436 545 684 长期借款 0 16 18 20 22 少数股东收益 20 27 33 40 48 其他非流动负债 42 20 20 20 20 归属母公司净利润 236 270 402 505 636 负债合计 1697 1892 3068 3329 4649 EBITDA 354 467 606 769 977 少数股东权益 124 148 181 221 268 EPS（元/股） 0.57 0.65 0.97 1.21 1.53 股本 299 416 416 416 416 资本公积 1028 883 883 883 883 主要财务比率 留存收益 998 1190 1489 1863 2329 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东收益 2311 2500 2053 2458 2129 成长能力 负债和股东权益 4133 4540 5302 6008 7047 营业收入（%） 11.6 22.8 30.4 27.7 25.9 营业利润（%） -6.9 20.2 42.5 25.3 25.6 归属母公司净利润（%） -9.1 14.4 48.8 25.5 25.9 盈利能力 毛利率（%） 24.7 25.7 25.5 25.3 25.2 现金流表（百万元） 净利率（%） 6.9 6.4 7.3 7.2 7.2 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 10.5 11.2 14.5 15.8 17.0 经营活动净现金流 -356 323 434 573 661 ROIC（%） 9.8 10.8 13.4 14.5 15.5 净利润 257 297 436 545 684 偿债能力 折旧摊销 82 109 86 115 150 资产负债率（%） 41.1 41.7 57.9 55.4 66.0 财务费用 -28 1 16 42 51 净负债比率（%） -38.3 -12.1 -9.6 -7.5 -5.5 投资损失 -2 -7 -5 -5 -5 流动比率 2.1 1.8 1.2 1.3 1.0 营运资金变动 -719 -145 -100 -124 -220 速动比率 1.7 1.3 0.9 0.9 0.7 其他经营现金流 55 67 1 1 2 营运能力 投资活动净现金流 529 -524 -367 -460 -546 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.2 1.4 资本支出 225 412 197 239 289 应收账款周转率 2.3 2.6 2.6 2.6 2.6 长期投资 -40 -4 -11 -10 -10 应付账款周转率 2.0 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流 715 -116 -181 -231 -266 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -103 64 108 12 1 每股收益（最新摊薄） 0.57 0.65 0.97 1.21 1.53 短期借款 0 190 210 150 150 每股经营现金流（最新摊薄） -0.86 0.78 1.04 1.38 1.59 长期借款 -19 16 2 2 2 每股净资产（最新摊薄） 5.56 6.01 6.78 7.76 9.04 普通股增加 0 117 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 -9 -145 0 0 0 P/E 41.3 36.1 24.2 19.3 15.3 其他筹资现金流 -74 -113 -105 -140 -151 P/B 4.2 3.9 3.5 3.0 2.6 现金净增加额 71 -136 174 125 117 EV/EBITDA 25.3 20.0 15.5 12.3 9.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPmPsOqQnPoNsRoMwOnRyQ9P9RaQsQnNnPrRiNpPpReRrQxPbRpOoRuOnOpMMYpMoQ 2020年06月18日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、环卫设备厂商强势切入下游环卫服务业务 .....................................................................