风电产业链梳理 核心赛道与资产是哪些？

优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 风电产业链梳理 核心赛道与资产是哪些？ 今天我们研究的这个行业受卫生事件影响，其行业指数从2020年3月初的5800点左右下降至4900点左右，降幅超过15.5%，同期沪深300降幅为16%。 图：行业指数VS沪深300 来源：wind 其上游零部件赛道某龙头，从2020年3月末的低点12.19元/股，一路飙升至6月初的18元/股左右，上升幅度接近48%。近期，甚至还拉出久违的涨停板。 而相比之下，中游某巨头近期价格却一路绵绵阴跌。如果从2018年来算，其已经从当时的峰值高位17.55元，一路跌至如今的低位10.12元，跌幅达到42%。这期间，原本你以为估值低，但仍然可以更低。 优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：日月股份、金风科技对比 来源：wind 主要原因是，中游龙头金风科技的业绩不及预期，而上游铸件龙头日月股份业绩较好。2020年一季度，金风科技的营业收入增速为1.33%，同期日月股份营业收入增速为23.61%。 它，就是风电产业链，和之前我们研究过的光伏产业链一样，同属于新能源赛道。关于光伏产业链的两篇报告详见专业版报告库，此处不详述，可以和本报告对比来看。 好，关于今天的主题——风电这条产业链，几个需要我们解决的问题： 一是，风电这条产业链，和光伏产业链，在增长逻辑上有什么区别，风电的核心资产赛道和资产包括哪些？ 二是，如果要跟踪并且预判风电行业未来走向，依据的指标有哪些？ （壹） 风电这条产业链，从上游到下游，依次为： 优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 上游，主要是风电的零部件制造商，包括叶片、发电机、轴承、电控系统等，上市的企业包括中材科技（叶片）、双一科技（机舱罩）、日月股份（铸件）、禾望电气（变流器）、金雷股份（主轴）等； 中游，主要是风电整机和风塔的制造商，整机（风机）是发电机组，风塔是风力发电的塔杆，上市的企业包括金风科技（整机）、明阳智能（整机）、天顺风能（风塔）、泰胜风能（风塔）等； 下游，主要是风电运营商，上市的企业包括中广核新能源、大唐新能源、北控清洁能源等。 图：风电产业链 来源：塔坚研究 优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （贰） 注意，风电由于其机组、塔桶等部件体积庞大、重量极重（比如塔筒一般超过80米，单个塔筒重量超过150吨），运输成为制约国内风电出口的重要因素。这一点和光伏产业链有本质的差别。 虽然企业可以选择在海外建厂，但问题在于：厂址周围需求被满足后，则需不断建设新产能才能覆盖新需求，这种模式难以大幅扩张，所以对于风电来说，海外需求（出口）确定性不如光伏，我们主要判断风电国内需求的天花板。 这条产业链的宏观指标，主要看的是国内全社会用电量和用电结构。全社会用电量，我们曾在光伏行业报告中有过分析，过去三年复合增速为6.8%，2020年3月以来用电量增速逐渐回暖，4月较3月回升1.79个百分点，为-4.74%。 图：全社会用电量累计同比（单位：%） 来源：wind 优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这里，重点来看风力发电的占比（用电结构）情况。根据国家能源局数据，2019年风电发电量4057亿千瓦时，首次突破4000亿千瓦时，占2019年总发电量的5.5%。 这个水平到底怎么样，我们来和欧美等国家进行对比： 1）欧洲——2019年欧洲风力发电占总电量的比重为15%，较2018年上升1个百分点。其中，丹麦、爱尔兰、葡萄牙、德国、英国、西班牙占比较高，丹麦排首位，占比接近50%； 图：欧洲各国发电量占比 来源：Wind Europe 优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2）美国——根据测算，美国风力发电在2007年之前占比较低（不到1%），自2007年左右起占比快速增加，2019年风力发电占总发电量的比重在7.29%左右； 图：美国风电占比（单位：%） 来源：塔坚研究 对比下来，国内风电还存在较大的发展空间，但需要注意的是，增长空间的天花板究竟在哪里，到底是对标占比较高的欧洲，还是占比较为接近的美国？ （叁） 我们认为，无论哪种对标都不太合适，主要原因是风电场对场址的选择比较敏感，需要在风能资源较为丰富的区域建设，而不同国家的风能禀赋并不相同，难以通过 优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 简单对标来考虑增长空间。因此，我们主要从国内风能资源量上来预测后期增长天花板。 受气候影响，我国的风能资源分布较为广泛，其中比较丰富的地区包括三北（东北、华北、西北，包括内蒙古、新疆等地）地区、东南沿海以及附近岛屿（山东、江苏、上海等地）。 图：国内风能资源分布 来源：新时代证券研究所 根据国际可再生能源机构（IRENA）的预测，到2050年国内陆上风电装机可达到2150GW（占国内潜在风电装机量的24%，潜在装机量为8800GW），而2018年国内陆上装机为205GW，该预测潜在的复合增速为7.62%。 优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：国内潜在陆上风电装机容量 来源：IRENA 此外，该机构预测我国海上潜在装机量为3860GW（水深小于20米的装机为496GW、水深在20米至50米之间的为1127 GW、水深在50米至100米之间的为2237 GW），到2050年，仅有10%，即386GW可以被使用，2018年海上风电累计装机量为4.44GW，复合增速为14.97%。 图：国内潜在海上风电装机容量 来源：IRENA 不过，上面给出的增速，是从可利用资源的逻辑出发，并没有考虑国内电力供给情况，因而逻辑上存在缺陷，只能作为参考。因此，这里我们再用另一种方式测算——风电、光伏等清洁能源将长期替代火电的逻辑。 优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 假定后期不再新增火电机组、以及现有火电机组35年后，也就是2055年全部退役（参考大唐发电机组的折旧年限35年）、火电机组需要由风电、光伏等新能源替代，按照此种方法测算后期风电的装机空间，具体计算公式如下： 风电所需装机容量=火电装机容量*火电利用小时/风电利用小时数。 目前火电机组的装机容量为：1190.55GW、利用小时数为4293小时，风电的装机容量为210GW、利用小时数为2082小时。 按照此公式，计算出的2055年风电所需装机容量为2454.87GW，年复合增速为7.28%。 注意，暂这个方式计算下来的增速，已经是非常乐观了——隐含假设是火电全部由风电替代，如果我们假设仅有50%的火电被风电替代，则年复合增速仅有5.17%。 根据国家发改委能源研究所研究员王斯成的观点，他认为影响新能源发展的主要障碍，是因为可再生能源和传统能源属于顶替和被顶替的关系，两者之间存在“利益”之争。所以，火电被替代的过程，究竟需要多少年，目前还很难说。因而，以上“替代火电”方法测算的数据，也未必靠谱。不过，不管怎么说，我们认为这样的测算市场容量的方法，和前面的“以可开发潜力来测算”的逻辑结合在一起，得出的结论能够印证。 优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 另外，这个市场目前的热点是：海上风电。不过，虽然前景更好，但目前仍处于起步阶段，目前存在技术（比如风电设备的设计、制造、安装技术仍不够成熟）、高额投资成本（海上风电的度电成本为0.5元/千瓦时的制约，其份额快速提升的可能性较小。 各类能源的度电成本，我们来对比一下：光伏、煤电、水电、核电的度电成本分别为0.44元/千瓦时、0.36元/千瓦时、0.26元/千瓦时、0.34元/千瓦时。尽管风电可开发容量很大，但如果从替换火电角度考虑，风电的增长速度并没有我们想象的高（行业年化增长大约5%到7%左右）。 远期增长大致了解后，我们接着来看近期增长的几个主要因素。 （肆） 图：风电新增装机量 来源：西部证券 优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 行业高频指标方面，我们可以看新增装机容量。从上图可以看出，风电的发展大致经历了两个周期： 1）2005年-2012年，2008年之前增速较高主要是风电装机基数较低，2009年增速超过100%，主要是当年出台政策制定陆上风电标杆上网电价，刺激风电发展；2011年开始新增装机出现下滑，主要和前期发展过快导致风电消纳出现困难、风电质量事故频发有关； 2）2013年-2017年，2014年、2015年新增装机大幅增加，主要原因是监管层出台政策下调补贴，带动行业出现抢装；2016年开始，新增装机再次下滑，主要原因是前期增长过快导致弃风现象再次严重、政府限制内蒙古、黑龙江等北方六省的新增装机。 综上，可以看出，前期风电装机和政策（主要驱动）、风电消纳情况有关：政策出台——装机量大幅上升——产能过剩（弃风率上升）——装机量大幅下滑（弃风率改善）。 2019年5月，监管层再次发布下调补贴的政策，要求2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。 优塾——发布于2020年6月9日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。 简单总结一下，一是之前积压的核准项目，必须在2020年或者2021年底建设完毕，否则不能享受补贴；二是从2021年开始，陆上风电项目全面取消补贴。 因此，我们可以确定，2019年-2021年是抢装时点，新增装机量会大幅增加。目前，受公共卫生事件影响，2020年一季度装机量出现下滑（50.63%），预计从2020年4月开始逐渐恢复，累计增速较上月上升15个百分点，但增速仍未负（35.45%）。 当前，风电因抢装处于景气度较高的阶段，那么，这样的景气度能延续到什么时候？我们来看另一个高频指标——弃风率。 （伍） 弃风，指的是由于电网消纳不足等原因，导致风能资源浪费的现象，描述这种浪费程度的指标就是弃风率。我们认为，在