纺织服装及日化2019年报与2020一季报总结：冲击加大业绩分化，聚焦高质量成长龙头

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 纺织服装及日化 [Table_IndustryInfo] 2019年报与2020一季报总结 超配 （维持评级） 2020年05月09日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 冲击加大业绩分化，聚焦高质量成长龙头  年报总结：运动板块保持高质量增长 2019年体育用品板块表现相当突出：业绩加速增长+45%，净利率抬升，保持高效周转。高质量的增长为长期增长和进一步提升盈利水平打下了良好的基础。其他板块大众休闲增长相对放缓（-5.6%），高端时尚板块增长较快（+20%）但周转天数仍较高（203.8天），制造出口板块保持稳健的业绩增长（+4.2%）和较低的净利率水平（6.8%）。  一季报总结：疫情冲击加大业绩分化 A股：1)大众休闲业绩下滑幅度最大（-95%），存货较轻，应收应付期延长；2)高端时尚业绩抗跌强（-34%），但存货积压较多；3)制造出口业绩-59%，应收账期延长，下季度仍有较大压力。港股体育用品板块：1)流水下滑幅度小于行业水平（-5%~-30%）；2) 折扣与库销比可控（折扣增大3-8个点，库存增大1-2个月）；3)各公司业绩影响预计有较大的分化。  中下游品牌渠道：可选消费回暖，优选运动龙头 鞋服是可选消费中除汽车和石油外规模最大的类别。从渠道看，线上回暖快于线下（-15.1%/-32.2%），从品类看，运动回暖好于其他（电商数据观察3月运动鞋服均转正，4月显著加速）。具备高景气、强品牌、高效周转三项标准的企业短期预计业绩韧性强、恢复快，长期增长可持续。  上游制造出口：修复尚待时日，聚焦核心产能 复产推迟叠加外需拖累，2-4月中国与海外供应链依次受损：2月国内纺织服装制造出口行业多项指标大幅下滑；3月中国企业复工，但海外疫情开始扩散；4月外需显著下滑带来退单潮，亚洲多地制造业PMI同时大幅下滑。财务稳健、供应能力稀缺的龙头供应商有望快速扩大市场份额。  风险提示 1.疫情反复多次冲击；2.企业恶性竞争加剧；3.全球经济修复慢于预期。  投资建议：把握长跑冠军的黄金买点 优势企业出现少有显著低估的机会。重点推荐受益内需回暖，业绩韧性强的运动龙头安踏体育、李宁、滔搏；以及受益供应端竞争力突出的龙头供应商申洲国际。同时建议重点关注波司登、森马服饰、开润股份、特步国际、宝胜国际等优质标的经营改善的机会。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 02313 申洲国际 买入 90.80 1254 3.52 4.53 23.4 18.2 02020 安踏体育 买入 57.24 1676 2.10 2.83 27.3 20.2 02331 李宁 买入 22.91 590 0.65 0.83 35.4 27.5 06110 滔搏 买入 8.13 524 0.39 0.50 20.9 16.2 03998 波司登 买入 1.95 222 0.10 0.13 20.1 15.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《海外跟踪系列四：Adidas20Q1：库存回购加剧业绩下滑，欧美复苏可期》 ——2020-04-30 《教培行业动态点评：新东方：无惧短期疫情影响，龙头之路既稳且坚》 ——2020-04-30 《海外跟踪系列三：Nike，FY20Q3：不惧疫情，超预期表现传递信心》 ——2020-03-26 《海外跟踪系列二：Adidas，19业绩：预计供应链与经销渠道压力好于预期》 ——2020-03-15 《纺织服装产业链疫情影响专题二：下修压力已释放，复工复产进行时》 ——2020-03-06 证券分析师：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2M/19J/19S/19N/19J/20M/20上证综指纺织服装及日化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 纺织服装板块在今年受到疫情冲击影响较大，但对个股的实际业绩影响存在较大差异，我们认为这既是优质公司扩大市场份额与竞争优势的契机，也是低价布局优质标的的良机。随着内需回暖趋势确定，基本面韧性较强、长期成长动力充沛的个股有望迎来显著的估值修复行情。同时，外需出现见底迹象，具有显著供给优势的龙头供应商也将迎来长期布局的良机。 核心假设或逻辑 第一， 我们认为中国疫情得到有效控制后，可选消费需求将呈现一定的补偿释放效应，行业基本面见底修复趋势明确。 第二， 我们认为海外疫情已经出现环比改善的趋势，复工复产拐点将近，下半年有望迎来修复。 第三， 板块中下游的优势企业受益于国内消费回暖的趋势，凭借自身强大的品牌力、经营效率能够减小盈利损失并更快的恢复业绩增长。 第四， 板块上游行业在大规模的冲击下产生萎缩，具备高安全边际和核心供应优势的企业有望逆势扩张市场份额。 与市场预期不同之处 我们认为优质的服装品牌渠道企业经历过2012-2013年行业库存压力的冲击，已经取得了显著的进步，将会以保持健康库存和现金流周转为第一目标，尽快减小疫情冲击的负面影响，恢复长期可持续增长的能力。 我们认为全球疫情对消费的冲击传导至供应链将会造成更加长远的影响，具备稳健的财务实力和强大的产能竞争力的企业有望化危为机，逆势扩大市场份额。 股价变化的催化因素 第一， 消费需求持续回暖，品牌把握需求节奏有效营销，尽快恢复正常增长。 第二， 全球疫情受控，经济呈现见底复苏迹象。 第三， 公司业绩证明自身相较于行业取得显著优势，增强投资者对公司未来发展的信心。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 疫情反复多次冲击，国内消费需求恢复趋势弱化； 第二， 企业面临经营压力，恶性竞争加剧； 第三， 全球经济受损情况超预期，修复节奏慢于预期。。 kVfWgVzWvWxPyQxPaQcM6MtRnNnPqQeRrRnQiNrQmMaQsQoPvPpMuMNZnRnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 年报总结：运动板块保持高质量增长 ........................................................................... 6 运动、高端板块体现出较好的成长性 ................................................................... 6 体育用品板块利润率提升，且仍具空间 ............................................................. 10 各版块整体周转相对稳定，个股分化 ................................................................. 14 季报总结：疫情冲击加大业绩分化 ............................................................................. 18 A股一季报总结：高端板块抗跌更为明显，大众板块存货周转较好 ................... 18 港股一季度表现：运动板块流水下滑幅度好于行业，库存折扣可控 .................. 21 中下游品牌渠道：可选消费回暖，优选运动龙头 ....................................................... 23 上游制造出口：修复尚待时日，聚焦核心产能 ........................................................... 24 投资建议：把握长跑冠军的黄金买点 ......................................................................... 25 安踏体育： Q1零售流水超预期，复苏强劲 ...................................................... 25 李宁：Q1流水恢复符合预期，表现优于行业 .................................................... 26 滔搏：体育零售龙头，与巨人共成长 ................................................................. 26 申洲国际：砥砺前行，静候佳音 ........................................................................ 27 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 29 分析师承诺 ................................................................................................................ 29 风险提示 .................................................................................................................... 29 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：纺织服装各细分板块2019年年度业绩比较 ....................................................... 6 图2：板块年度收入增长 .............................................................................................. 6 图3：板块年度收入增长-板块间比较........................................................................... 6 图4：板块半年度收入增长 .......................................................................................... 7 图5：板块半年度收入增长-板块间比较 ....................................................................... 7 图6：板块个股年度收入增长 ............................................