2019年年报，2020年一季报点评：内生外延稳步发展，军工电子布局显成效

1 中航证券金融研究所 分 析 师： 张 超 证券执业证书号：S0640519070001 研究助理： 宋 博 证券执业证书号：S0640118080024 电话：010-59562534 邮箱：songbo@avicsec.com 研究助理：王宏涛 证券执业证书号：S0640118100010 电话：010-59562519 邮箱：wanght@avicsec.com 股市有风险 入市须谨慎 雷科防务（002413）2019年年报，2020年一季报点评：内生外延稳步发展，军工电子布局显成效 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 行业分类：国防军工 2020年5月6日 公司投资评级 持有 当前股价(2020.4.30) 8.13 基础数据（2020.4.30） 上证指数 2860.08 总股本（亿股） 11.02 流通A股（亿股） 10.31 资产负债率 19.46% ROE（摊薄） 3.79% PE（TTM） 62.7 PB（LF） 2.47 过去一年公司与沪深300走势对比图 资料来源：wind，中航证券金融研究所 0500100015002000456789101119-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-04成交金额雷科防务沪深300➢ 事件：公司4月30日发布2019年年报和2020年一季报，2019年公司实现营收11.25亿（+13.16%），归母净利润1.37亿（+0.19%），毛利率44.09%（+0.29pcts），净利率13.49%（-1.45pcts）。2020Q1公司实现营收1.33亿（-23.25%），实现归母净利0.18亿（+14.07%），毛利率为52.43%（+6.32pct）。 ➢ 投资要点： ⚫ 五大业务群稳步发展，军民双线发展：雷科防务拥有完全的自主知识产权，覆盖雷达系统、智能弹药、卫星应用、安全存储、智能网联等产业方向。公司主要产品可分为五大业务群：①雷达系统，②智能弹药，③卫星应用，④安全存储，⑤智慧网联。分产品来看：2019年，雷达系统（子公司理工雷科）实现营收2.68亿（+3.27%），业务占比23.85%；卫星应用（子公司理工雷科，成都爱科特）实现营收4.67亿（+22.31%），业务占比41.54%；智能弹药（子公司西安奇维科技）实现营收1.91亿（+30.80%），业务占比17.01%；安全存储（子公司西安奇维科技）实现营收1.86亿（-7.47%），业务占比16.52%。2019年军工产业将进入装备升级的关键时期，军民结合格局迎来了持续深化之年，创新驱动发展的国家战略也更加深入，公司秉承军民双线发展思路，其中，雷达系统、卫星应用、安全存储业务群已完成军用、民用核心产品研发并投入市场；智能弹药在国内、国外双线 市场取得进展；智能网联业务群获得多项示范项目逐步展开。 ⚫ 毛利率基本稳定，研发投入逐年提高：经营端来看，2019年公司综合毛利率44.09%（+0.29pcts），分产品来看，雷达系统毛利率42.33%（-2.94pcts）；卫星应用毛利率47.28%（+1.13pcts）；智能弹药毛利率67.84%（-4.22pcts）；安全存储毛利率16.79%（-1.24pcts），整体来看，毛利率基本保持稳定。费用端来看，2019年，公司销售费用2696.77万（+8.94%）；管理费用1.61亿（+1.21%）；财务费用1398.73万（+4710.90%），财务费用大幅增长主要是授信使用增加导致利息费用增加以及公司理财产品收益减少所致。公司高度重视技术和产品研发创新，研发投入占公司营业收入的比例逐年提高，2019年公司研发投入1.22亿，占营业收入比例为10.84%。 ⚫ 雷达业务军品深化，民品实现批量供货：军品方面，公司雷达在军品市场不断深化，特种雷达型号投入批量生产，重点型号取得技术突破，其中，某军用高分辨特种毫米波雷达，经过多年不断的持续研发与更新，成功完成定型，并在本年度开始批量交付。民品方面，公司雷达产品在多个国民经济的重点行业进行拓展，在灾害、国土、交通、汽车等领域都切入市场。汽车领域：77GHz车载高精度毫米波雷达于2019年初实现产品的批量生产及批量供货，与比亚迪、长安、北汽等多个车企开展合作。国土领域：公司参股公司苏州理工雷科传感技术有限公司地质灾害监测雷达是国内首款自主研发的地质灾害监测雷达，目前产品已上市销售，部署于10余个省市/自治区的露天矿山及地质灾害监测点。交通领域：苏州理工雷科作为核心雷达传感器的供应商，参与了民航二所在大兴机场的FOD（机场跑道外来物）探测系统的建设工作。 2 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [雷科防务（002413）公司点评报告] ⚫ 智能弹药外贸版定型，瞄准海外市场：在智能弹药领域，公司国内和国际市场双线出击。系统级方面，遥控武器站产品技术进一步升级并完成定型，已持续批量装备客户，后续将根据客户 需求研发系列化产品，同时，外贸版本完成定型，开始开拓海外市场；分系统方面，毫米波导引头完成了科研定型，并实现批量交付，公司与兵器集团所属研究所深度合作，瞄准军贸市场与内装市场 开展了巡飞弹、毫米波导引头等项目的联合研制；核心组件方面，公司研制的巡飞弹捷联式图像导引头指标国内领先，产品实现批量交付，各类核心组件产品，全年批量交付合计近百款，合计5000多套。 ⚫ 首颗星载抗辐照SAR芯片研制成功，北斗导航业务稳步发展：2019年，公司继续保持了在星上实时处理领域的领先地位，在星上实时处理领域，公司拥有传统优势，研发的首颗星载抗辐照SAR芯片研制成功，填补国内空白。地面遥感领域，公司参与建设多个大型地面遥感测控站建设，涉及国防、航天、空间基础设施等多个领域；某海外地面站项目顺利完成验收交付，为我公司第一个交付的海外遥感地面产品；嵌入式卫星遥感数据处理设备，在我国南极极地科考船“雪龙号”上装备应用。在北斗导航领域，公司主要围绕高精度北斗卫星导航应用，提供核心基带芯片、模块、整机及应用系统等产品和服务。2019年公司取得军用领域10余款型号项目，并在民品领域实现产品技术转移转化，融合雷达技术进入智能无人矿山领域。 ⚫ 军工信息化持续推进，安全存储产品自主可控：中国当前已进入国产替代，安可为标志的信息化发展新阶段，公司自主研发全国产化自主可控存储阵列成功纳入军方自主可控名录，拥有覆盖高、中、低端军工级的存储产品，2019年，公司正式流片28nm自主可控PCIe SSD控制器芯片，标志公司进军千亿级自主可控市场。 ⚫ 2020Q1营收下滑，外延收购标的完成业绩承诺：2020Q1公司实现营收1.33亿（-23.25%），实现归母净利0.18亿（+14.07%），毛利率为52.43%（+6.32pct）。2020Q1存货5.84亿，环比上升22.90%，在营收下滑背景下存货继续上升，预计是交付延迟所致，伴随疫情好转预计存货可以兑现到业绩。根据公司一季报披露，2019年公司通过向交易对方发行股份、可转换债券及支付现金相结合的方式以6.25亿的对价购买西安恒达及江苏恒达100%股权，同时，公司拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份及可转换债券募集配套资金不超过3.97亿元，根据报告书，标的资产 2019年，2020年和2021年实现净利润不低于人民币4000万，5200万和6500万，从实际完成情况来看，公司收购的标的资产2019年度实现扣除股份支付费用影响后的净利润为4803.20万，完成2019年业绩承诺。我们认为公司收购恒达微波将扩充现有业务，完善公司军工电子产业链布局，未来将对公司业绩实现增厚。 ⚫ 投资建议：我们认为，军工产业将进入装备升级的关键时期，“十三五”即将进入收官之年，自主可控和军工信息化趋势较为明确。世界军贸市场近年来保持总体上升趋势，可能会促进公司智能弹药收入成为增长点。公司五大业务群稳健发展，同时公司积极进行外延式并购，切入微波器件领域，不断完善上下游产业链，且收购标的2019年业绩完成度较好。我们预测公司2020、2021、2022年归母净利润分别2.34亿元，3.32亿元和3.76亿元，EPS分别为0.21元，0.30元和0.34元，当前股价对应PE分别为38.25倍，27.01倍和23.81倍，维持“持有”评级 ⚫ 风险提示：军工订单不及预期；疫情导致复工延后；收购标的未来业绩完成情况不及预期。 dUbWpWpZhYiZkWdUyXpPmPbRdNaQtRrRoMqQlOpPnQkPpPtMaQnMpRNZsRrNNZsRpM 3 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [雷科防务（002413）公司点评报告] ⚫ 盈利预测： 单位:百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1124.77 1351.07 1628.85 1971.23 增长率(%) 13.16 20.12 20.56 21.02 归属母公司股东净利润 136.54 234.23 331.70 376.20 增长率(%) 0.19 71.55 41.61 13.42 每股收益(EPS) 0.13 0.21 0.30 0.34 数据来源：wind，中航证券金融研究所（注：业绩预测不包括西安恒达及江苏恒达） 4 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [雷科防务（002413）公司点评报告] ◆ 公司主要财务数据 图1：公司近五年营业收入及增速情况（亿，%） 图2：公司近五年归母净利润及增速情（亿，%） 资料来源：wind，中航证券金融研究所 资料来源：wind，中航证券金融研究所 图3：公司三费情况（亿元） 图4：公司近五年毛利率及净利率情况（%） 资料来源：wind，中航证券金融研究所 资料来源：wind，中航证券金融研究所 -100.00-50.000.0050.00100.000.005.0010.0015.0020.0025.0020152016201720182019营业收入同比增速（%）-100.000.00100.00200.00300.00400.000.000.501.001.5020152016201720182019归母净利润同比增速（%）-0.500.000.501.001.502.0020152016201720182019销售费用管理费用财务费用0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020152016201720182019销售毛利率（%）销售净利率（%） 5 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [雷科防务（002413）公司点评报告] ◆ 公司财务模型（百万元） 数据来源：wind，中航证券金融研究所 6 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [雷科防务（002413）公司点评报告] 投资评级定义 我们设定