收购公告点评：拟收购诺斯贝尔剩余10%股权，看好化妆品加工发展前景

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月7日 青松股份（300132.SZ） 纺织和服装 拟收购诺斯贝尔剩余10%股权，看好化妆品加工发展前景 ——青松股份（300132.SZ）收购公告点评 公司简报 ◆事件：拟通过全资子公司收购诺斯贝尔剩余10%股权 5月6日晚间公司公告拟通过全资子公司广东领博以现金4.3亿元收购本土化妆品ODM龙头诺斯贝尔剩余10%股权，诺斯贝尔总体估值43亿元、对应19年PE为17倍。 2019年5月公司已经收购诺斯贝尔90%股权（对应作价24.3亿元），当时诺斯贝尔总体估值27亿元、对应19年PE 11倍。且约定诺斯贝尔剩余10%股权在2021年前可由其股东向青松股份提议以现金收购。 ◆点评：看好化妆品加工业务发展前景、增厚归母净利 本次公司拟以更高的估值收购诺斯贝尔剩余10%股权、彰显了公司对诺斯贝尔未来发展前景的认可。 本次收购完成后，公司直接持有诺斯贝尔90%股份，并通过全资子公司广东领博间接持有诺斯贝尔10%股份，不影响公司的合并报表范围、减少少数股权对公司利润摊薄、归母净利并表范围从90%提升为100%。 ◆投资建议：化妆品加工行业景气，初步奠定龙头地位，扩品类/客户期待全品类本土寡头诞生 目前公司拥有松节油深加工及化妆品加工两大业务。其中： 1）化妆品加工业务获益下游消费升级、小品牌涌现代工需求增多等持续景气，成长性在化妆品产业链中次于代运营/美妆品牌等、且业绩稳定性优于品牌商。诺斯贝尔起家于面膜代工，近年积极拓展护肤品代工，护肤品业务18~19年连续两年快速增长、已跃升为第二大品类，此外公司积极拓展完美日记等新锐品牌业务、分享其成长红利。参考韩国成熟市场经验，中国未来化妆品加工行业有望呈全品类代工寡头格局，期待本土寡头诞生。 2）化工业务所在行业发展成熟，产品价格波动性大，2019年下半年价格大跌至周期底部、拖累全年业绩、预计2020年化工业务拖累效应减弱。 目前该收购协议尚需股东大会审议，维持此前的盈利预测，预计2020~2022年EPS分别为1.01/1.23/1.37元，对应2020年PE 15倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：客户拓展不及预期；疫情升级影响加剧；合成樟脑价格波动。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,421.57 2,908.12 4,068.64 4,865.32 5,659.73 营业收入增长率 75.24% 104.57% 39.91% 19.58% 16.33% 净利润（百万元） 400.35 453.16 523.41 637.61 708.24 净利润增长率 322.55% 13.19% 15.50% 21.82% 11.08% EPS（元） 1.04 0.88 1.01 1.23 1.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 36.07% 14.97% 15.03% 15.74% 15.17% P/E 15 18 15 13 11 P/B 5.4 2.6 2.3 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年5月6日 买入（维持） 当前价：14.81元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 罗晓婷(执业证书编号：S0930519010001 ) 021-52523673 luoxt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：5.17 总市值(亿元)：76.51 一年最低/最高(元)：8.72/15.97 近3月换手率：187.62% 股价表现(一年) -20%0%20%40%60%80%青松股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 11.85 12.19 11.18 绝对 18.96 12.71 18.01 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，关注化妆品业务品类/客户拓 展 、 发 展 动 力 足——青松股份（300132.SZ）2019年报及2020年一季报点评 ························2020-04-29 化工业务拖累+并表贡献、20Q1净利预增0~10%符合预期——青松股份（300132.SZ）2020Q1业绩预告点评 ························2020-04-10 收购化妆品ODM商诺斯贝尔，构筑双主业龙头——青松股份（300132.SZ）投资价值分析报告 ························2020-04-08 2020-05-07 青松股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,422 2,908 4,069 4,865 5,660 营业成本 840 1,999 2,898 3,488 4,086 折旧和摊销 32 68 44 53 61 税金及附加 7 15 33 34 40 销售费用 26 86 162 208 251 管理费用 32 108 191 226 257 研发费用 47 104 134 160 186 财务费用 (5) 20 (9) (18) (16) 投资收益 1 0 0 0 0 营业利润 472 555 646 789 879 利润总额 463 553 648 791 881 所得税 63 79 90 111 123 净利润 400 474 558 680 758 少数股东损益 0 21 34 42 49 归属母公司净利润 400 453 523 638 708 EPS(按最新股本计) 1.04 0.88 1.01 1.23 1.37 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 45 676 704 717 761 净利润 400 453 523 638 708 折旧摊销 32 68 44 53 61 净营运资金增加 358 495 -34 18 63 其他 -745 -340 172 9 -72 投资活动产生现金流 20 -893 -337 -225 -200 净资本支出 -3 -90 -250 -150 -150 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 23 -803 -87 -75 -50 融资活动现金流 38 627 -200 -54 -80 股本变化 0 131 0 0 0 债务净变化 63 701 -114 0 0 无息负债变化 69 441 20 168 142 净现金流 117 415 167 438 481 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 1,465 4,655 5,049 5,830 6,638 货币资金 230 645 812 1,250 1,731 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收帐款 179 679 566 608 711 应收票据 49 0 112 147 131 其他应收款（合计） 7 16 18 22 28 存货 576 865 725 767 817 其他流动资产 4 133 156 179 204 流动资产合计 1,084 2,362 2,534 3,138 3,805 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 299 571 629 664 697 在建工程 38 87 170 180 188 无形资产 28 138 179 225 270 商誉 0 1,366 1,366 1,366 1,366 其他非流动资产 12 12 40 40 40 非流动资产合计 381 2,293 2,515 2,692 2,833 总负债 355 1,497 1,403 1,571 1,713 短期借款 150 212 0 0 0 应付账款 91 380 432 523 613 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 23 71 97 125 127 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 347 823 774 946 1,092 长期借款 0 637 637 637 637 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 8 15 (10) (13) (18) 非流动负债合计 8 673 629 626 621 股东权益 1,110 3,159 3,646 4,258 4,925 股本 386 517 517 517 517 公积金 155 1,565 1,617 1,681 1,713 未分配利润 567 944 1,345 1,851 2,437 归属母公司权益 1,110 3,028 3,482 4,051 4,668 少数股东权益 0 130 165 207 256 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 40.9% 31.2% 28.8% 28.3% 27.8% EBITDA率 35.1% 25.2% 17.6% 16.9% 16.3% EBIT率 32.8% 22.2% 16.5% 15.9% 15.2% 税前净利润率 32.6% 19.0% 15.9% 16.3% 15.6% 归母净利润率 28.2% 15.6% 12.9% 13.1% 12.5% ROA 27.3% 10.2% 11.0% 11.7% 11.4% ROE（摊薄） 36.1% 15.0% 15.0% 15.7% 15.2% 经营性ROIC 37.6% 16.0% 15.7% 17.2% 18.3% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 24% 32% 28% 27% 26% 流动比率 3.12 2.87 3.27 3.32 3.48 速动比率 1.46 1.82 2.34 2.51 2.74 归母权益/有息债务 7.41 3.56 4.72 5.50 6.33 有形资产/有息债务 9.56 3.57 4.67 5.66 6.69 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 2% 3% 4% 4% 4% 管理费用率 2% 4% 5% 5% 5% 财务费用率 0% 1% 0% 0% 0% 研发费用率 3% 4% 3% 3% 3% 所得税率 14% 14% 14% 14% 14% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.10 0.14 0.13 0.18 0.19 每股经营现金流 0.12 1.31 1.36 1.39 1.47 每股净资产 2.88 5.86 6.74 7.84 9.04 每股销售收入 3.68 5.63 7.88 9.42 10.96 估值指标 201