2020年一季报点评：疫情拖累短期业绩，二季度有望迎来拐点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月28日 三环集团（300408.SZ） 电子行业 疫情拖累短期业绩，二季度有望迎来拐点 ——三环集团（300408.SZ）2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：19.72元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：17.43 总市值(亿元)：338.12 一年最低/最高(元)：16.98/28.08 近3月换手率：64.39% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%04-1807-1810-1801-19三环集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.01 -6.83 -26.86 绝对 -18.49 -10.52 -11.47 资料来源：Wind 相关研报 Q1略有下滑不改全年增长的判断，全年预 计 前 低 后 高——三 环 集 团（300408.SZ）2019年一季报预告点评 ·································· 2019-04-09 2018Q4景气下行但全年仍较快增长，2019年增长预计前低后高——三环集团（300408.SZ）2018年业绩快报点评 ·································· 2019-03-05 事件： 三环集团发布2020年一季报，公司20Q1实现营收6.02亿元，同比下降19.43%，实现归属于上市公司股东的净利润1.85亿元，同比下降19.35%。 点评： ◆疫情拖累短期业绩，二季度有望迎来拐点 公司20Q1营收同比下滑19.43%，主要因为：1）2019年的陶瓷后盖收入主要是在一季度确认，导致同比基数较高；2）陶瓷插芯的下游客户有很多在武汉，受疫情影响导致收入下降。公司20Q1毛利率为46.17%，同比下滑4.66pct，主要由于被动元件产品的价格持续下跌导致毛利率下滑，同时公司部分产品的产能利用率较低拖累了毛利率。公司20Q1研发费用率为8.80%，同比提升3.08pct，主要因为公司目前在研的新产品较多，需要加强研发投入；销售费用率为1.93%，同比提升0.08pct，基本持平；财务费用率为-0.09%，同比下降2.00pct，主要因为汇率波动产生汇兑收益；管理费用率为7.86%，同比下降0.88pct，内部管控进一步加强。 我们认为公司Q1业绩下降的主要原因是收入确认的时间差异，以及疫情的短期影响，我们这些都主要是短期影响，公司业绩有望从二季度开始迎来拐点。 ◆行业周期性接近底部，公司2020年有望迎来高速成长 公司在2018-2019年受到元件行业周期性的影响，业绩波动性较大。随着目前元件行业的库存去化接近完成，行业有望重新进入景气周期。公司多项业务都将在2020年迎来明显改善，我们认为公司将迎来持续高成长。 MLCC：由于国产替代的需求快速增长，公司产品供不应求，将通过定增方式融资扩产，有望在未来几年迎来高速增长。 陶瓷基片：下游产品是片式电阻，随着行业去库存的结束，2020年将迎来需求的复苏，同时产能利用率的恢复也将有利于提升盈利能力。 陶瓷后盖：2020年是5G手机的换机大年，安卓手机厂商有望在部分机型使用陶瓷后盖，进一步增强产品的差异化竞争力。公司是陶瓷后盖的主要供应商，有望明显受益。 光纤插芯：一季度受到疫情影响出现下滑，二季度开始有望迎来恢复性增长。在5G、IDC建设的驱动下，光纤插芯行业有望因为稳健增长。公司积极扩展海外客户，整体价格有望保持上涨态势。 浆料、劈刀等新产品：公司经过多年研发，目前客户导入顺利，已经实现量产出货，营收有望在2020年迎来快速增长。 2020-04-28 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆垂直一体化保证高壁垒，公司未来发展前景广阔 我们一直强调三环集团是一家以材料为基础，打造材料、设备、工艺垂直一体化能力的平台型企业，保证了技术创新和成本管控，构建了宽且深的护城河。公司凭借高技术+低成本+好管理，不断拓展新产品线，实现了滚雪球式产品扩张，未来发展前景广阔。 在光通信产品方面，公司的光纤插芯产品在主动降价抢占市场份额后，目前已占全球大部分市场份额，价格已经稳定。随着5G建设的展开，对公司的光纤插芯需求将带来较大的提升。 在电子元件及材料方面，公司积极扩充MLCC和基片产品的产能，随着未来MLCC价格的逐步平稳，以及基片下游需求的回升，将有望给公司带来稳定的业绩贡献。 在半导体部件方面，公司经过多年努力，已初见成效，凭借成本更低及质量更优的优势，三环集团该业务的市场份额有望得到提升。同时公司产品正从晶振向SAW滤波器等更广阔的市场发展，前景广阔。 长期来看，公司的核心价值在于强大的横向拓展能力，基于自产的各类陶瓷粉体以及公司近50年的技术积累，公司可以较容易的推出新的产品线，不同产品对于三环来说仅仅是呈现方式不同，核心与制作工艺万变不离其宗，这也带给了公司长期发展动力。 ◆盈利预测、估值与评级 我们认为三环集团是一家以材料为基石，拥有高技术、低成本、好管理，实现了高度垂直一体化的材料平台型公司。尽管公司短期业绩承受压力，但主要是受到外部需求变化的影响，公司自身的核心竞争力依然强大。我们维持公司2020-2022年EPS分别至0.65/0.92/1.14元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 公司传统产品销售不达预期、陶瓷后盖出货量不达预期、新产品销售进展不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,750 2,726 3,686 5,015 6,576 营业收入增长率 19.82% -27.30% 35.20% 36.05% 31.12% 净利润（百万元） 1,319 871 1,133 1,603 1,989 净利润增长率 21.72% -33.93% 30.01% 41.54% 24.07% EPS（元） 0.76 0.50 0.65 0.92 1.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.86% 11.60% 13.66% 16.98% 18.45% P/E 26 39 30 21 17 P/B 4.9 4.6 4.1 3.6 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月28日 2020-04-28 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 3,750 2,726 3,686 5,015 6,576 营业成本 1,718 1,389 1,843 2,407 3,288 折旧和摊销 229 262 355 425 510 税金及附加 41 32 41 50 66 销售费用 60 52 70 95 125 管理费用 290 238 323 426 559 研发费用 161 177 236 321 421 财务费用 17 13 15 17 23 投资收益 32 86 35 40 45 营业利润 1,545 1,011 1,326 1,878 2,332 利润总额 1,553 1,017 1,326 1,878 2,332 所得税 230 143 186 263 326 净利润 1,324 874 1,141 1,615 2,005 少数股东损益 5 3 8 12 16 归属母公司净利润 1,319 871 1,133 1,603 1,989 EPS(按最新股本计) 0.76 0.50 0.65 0.92 1.14 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,539 1,715 900 1,205 1,392 净利润 1,319 871 1,133 1,603 1,989 折旧摊销 229 262 355 425 510 净营运资金增加 396 -2,845 900 1,340 1,725 其他 -404 3,426 -1,488 -2,163 -2,832 投资活动产生现金流 -749 -856 1,158 -1,410 -1,555 净资本支出 -713 -579 -1,250 -1,400 -1,550 长期投资变化 102 103 0 0 0 其他资产变化 -137 -381 2,408 -10 -5 融资活动现金流 -333 -674 -136 -127 125 股本变化 2 0 0 0 0 债务净变化 18 -310 180 280 716 无息负债变化 -53 -92 150 195 273 净现金流 459 189 1,923 -333 -39 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 8,487 8,572 9,694 11,328 13,676 货币资金 929 1,079 3,001 2,669 2,630 交易性金融资产 5 2,471 0 0 0 应收帐款 798 688 908 1,235 1,619 应收票据 749 186 251 341 447 其他应收款（合计） 187 57 74 100 132 存货 687 647 722 803 1,086 其他流动资产 2,028 136 424 823 1,291 流动资产合计 5,400 5,298 5,426 6,030 7,287 其他权益工具 0 2 2 2 2 长期股权投资 102 103 103 103 103 固定资产 1,921 1,827 2,091 2,463 2,916 在建工程 340 644 1,113 1,544 1,945 无形资产 279 326 369 412 453 商誉 255 254 254 254 254 其他非流动资产 122 57 105 105 105 非流动资产合计 3,087 3,273 4,268 5,298 6,390 总负债 1,464 1,062 1,392 1,867 2,856 短期借款 0 0 0 0 346 应付账款 246 152 184 241 329 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 8 22 29 40 53 其他流动负债 -1 -1 -1 -1 -1 流动负债合计 1,072 479 620 748 1,290 长期借款 0 0 200 480 850 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 309 493 541 607 685 非流动负债合计 393 582 772 1,119 1,567 股东权益 7,023 7,510 8,302 9,461 10,820 股本 1,743 1,743 1,743 1,743 1,743 公积金 1,107 1,192 1,256 1,256 1,256 未分配利润 4,311