2020年一季报点评：疫情下主业承压，关注周边游龙头整合成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 中青旅(600138) 买入 2020年一季报点评 （维持评级） 旅游综合II 2020年04月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 724/724 总市值/流通(百万元) 7,238/7,238 上证综指/深圳成指 2,810/10,501 12个月最高/最低(元) 14.95/9.24 相关研究报告： 《中青旅-600138-2019年年报点评：短期冲击难免，长看资源优化与增量布局》——2020-04-10 《中青旅-600138-2019年三季报点评：三季报平稳，遨游网法人化助力，中线关注整合》 ——2019-10-31 《中青旅-600138-2019年半年报点评：中报业绩平稳，静待整合佳音》 ——2019-08-16 《中青旅-600138-2019年一季报点评：多因素致Q1业绩承压，关注人事落定下中线成长》 ——2019-04-26 《中青旅-600138-2018年年报点评：业绩平稳增长，关注人事落定后的中线成长空间》 ——2019-04-22 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 疫情下主业承压，关注周边游龙头整合成长  2020Q1公司亏损1.98亿元，符合预期 2020Q1，公司实现营收12.01亿元/-52.76%；归母业绩亏损1.98亿元/-408.57%，扣非后业绩下滑474.53%；EPS -0.27元，基本符合预期。受疫情影响，公司核心业务1月下旬后几近停摆，导致经营承压。  疫情下核心旅游业务阶段停摆，刚性成本下短期承压显著 受疫情影响，公司1月下旬先后暂停国内外组团；乌镇、古北景区自2020年1月25日暂停开放，直至4月中下旬核心景区才陆续开放。与此同时，公司核心主业刚性成本压力较大（全年估算10-20亿），导致公司短期业绩承压。具体来看，乌镇景区Q1客流/营收同降约83%/79%，估算亏损近亿元；古北水镇客流/营收同降78%/69%，盈利承压。中青博联、旅行社收入估算下滑50%上下，预计亏损。此外山水酒店收入也下滑50%。创格科技因部分客户受疫情影响延缓采购及物流影响，Q1营收同比有所下滑，但后续伴随复工复产逐步恢复。风采科技等其他策略投资业务预计相对平稳。中青旅大厦租金收入和利润贡献保持稳定。受疫情影响，2020Q1公司毛利率下降12.09pct；期间费率增14.25pct，其中销售/管理/财务费率各增6.33/6.20/1.65pct。  疫情影响预计全年业绩承压，中长线关注存量优化与增量布局 4月以来，公司核心乌镇（西栅）景区及古北水镇景区相继恢复开业，但短期仍限流30%，且旅行社、会展、酒店业务等相对仍承压。不过，考虑乌镇、古北景区系国内周边游目的地代表，相对复苏节奏有望快于国内长线游及出境游。中长线来看，公司背靠光大金控集团支持，一是有望持续强化内生动能；二是不断强化乌镇和古北水镇景区的持续优化和升级，尤其逐步释放古北的经营潜力；三可关注濮院项目，有望成长公司中长线新的增长来源。与此同时，在行业普遍承压下，依托大股东支持，公司作为旅游行业龙头也有望加快行业整合，在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。  风险提示：古北股权风险，政策风险，疫情，光大整合可能低于预期。  投资建议：短期承压，中线关注光大支持下的整合扩张，维持 “买入” 维持20-22年EPS0.20/0.88/1.02元，对应PE49/11/10x，明后年估值系历史底部。公司资源质地优良，仅乌镇古北市值就有较好支撑，未来若光大整合提速，强化存量，孵化增量，成长仍可期，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12264.77 14053.57 9318.88 15050.99 16393.93 (+/-%) 11.30% 14.58% -33.69% 61.51% 8.92% 净利润(百万元) 597.42 568.16 147.23 637.02 735.10 (+/-%) 4.50% -4.90% -74.09% 332.68% 15.40% 摊薄每股收益(元) 0.83 0.78 0.20 0.88 1.02 EBIT Margin 8.65% 7.20% 3.17% 9.25% 9.93% 净资产收益率(ROE) 9.76% 8.62% 2.20% 9.02% 9.80% 市盈率(PE) 12.12 12.74 49.16 11.36 9.85 EV/EBITDA 10.93 11.98 21.99 10.98 10.00 市净率(PB) 1.18 1.10 1.08 1.02 0.96 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/19J/19S/19N/19J/20M/20中青旅沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2020Q1业绩亏损1.98亿元，符合预期 2020Q1，公司实现营业收入12.01亿元，同比减少52.76%；归母业绩亏损1.98亿元，同比下滑408.57%；扣非业绩亏损2.06亿元，同比下滑474.53%；EPS为-0.27元，符合预期。受疫情影响，公司景区、旅行社、会展等业务1月下旬后几乎处于停摆状态，导致经营明显承压。 图1：公司2020年Q1收入下滑53% 图2：公司2020Q1业绩亏损约2亿元 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 疫情下核心旅游业务阶段停摆，刚性成本下承压显著 受疫情影响，公司2020年1月24日暂停国内组团业务，1月26日暂停出境组团业务；乌镇、古北景区自2020年1月25日暂停开放，下属部分酒店暂时停业，直至4月中下旬核心景区才陆续开放。由于公司核心业务阶段停摆，加之景区、旅行社等主业折摊、人工、办公场所固定支出及财务费用等刚性成本压力较大（全年估算约10-20亿），导致公司旅游相关业务短期业绩承压显著。 表1：公司景区关闭期间说明 景区 说明 乌镇 2020年1月25日关闭，2月26日东栅开放，2月28日乌村开放，4月15日西栅景区恢复开放，但室内项目均不开放，高峰期限流量不超最大承载量和瞬时最大承载量的30% 古北水镇 2020年1月25日关闭，4月23日恢复开放，但仅开放室外观光区域，室内景点及表演项目暂缓开放，并严格限流30%。司马台长城4月13日恢复开放。 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 具体来看，乌镇景区Q1客流同比下降82.97%，营收同比下降78.99%，景区刚性成本压力下我们粗略估算归母亏损近亿元；古北水镇游客人次同比下降78.15%，营收同比下降68.65%，同样拖累业绩。中青博联部分项目延期或取消，收入同样大幅下滑，旅行社收入因暂停国内外组团也承压明显，我们估算二者收入下滑50%上下，导致盈利承压。此外山水酒店收入也下滑50%。创格科技因部分客户受疫情影响延缓采购及物流影响，Q1营收同比有所下滑，但后续伴随复工复产逐步恢复。风采科技等其他策略投资业务预计相对平稳。中青旅大厦租金收入和利润贡献保持稳定。 受疫情影响，2020Q1公司毛利率相比去年同期下降12.09pct；期间费用率增14.25pct，其中销售/管理费用率分别增6.33/6.20pct，财务费用率同增1.65pct。 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030002016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1总营收（百万元）总营收增速 -500%-400%-300%-200%-100%0%100%-250-200-150-100-500501001502016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1业绩（百万元）扣非业绩（百万元）业绩增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：公司毛利率和净利率变化 图4：公司期间费用率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 疫情影响预计全年业绩承压，中长线关注存量优化与增量布局 短期来看，4月中下旬，公司核心乌镇（西栅）景区及古北水镇景区相继恢复开业，但仍需限流（不超最大承载量30%）。旅行社业务受制于国外疫情短期仍相对承压，会展业务全面恢复也需要时日，因此短期经营扔不排除有一定压力。不过，目前国内疫情已逐步得到有效控制，且公司旗下景区乌镇、古北景区系国内周边游目的地代表，相对复苏节奏有望快于国内长线游及出境游，目前积极优化营销，开展直播等活动保持品牌热度，大力拓展周边客源谋成长。 中长线来看，公司背靠光大金控集团支持，一是有望持续强化内生动能，目前公司已完成遨游网法人化，未来有望更加市场化激励谋发展；二是不断强化乌镇和古北水镇景区的持续优化和升级，尤其逐步释放古北的经营潜力；三可关注濮院项目，原预计2020年有望部分试营业，目前来看可能因疫情节奏有望推后，但未来落地后，仍有望成长公司中长线新的增长来源。与此同时，在行业普遍承压下，依托大股东支持，公司作为旅游行业龙头也有望加快行业整合，在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。 风险提示： 大规模传染疫情风险；古北股权转让可能低于预期；光大整合可能低于预期；宏观系统性风险；门票降价政策风险。 投资建议：短期盈利承压，中线关注光大支持下的整合扩张，维持“买入” 维持公司20-22年EPS 0.20/ 0.88/1.02元，对应20-22年PE49/11/10x。受疫情影响，叠加本身门票降价及整合压力，公司目前市值及明后年相对估值均系2014年以来历史底部。但公司本身资源质地优良，仅乌镇古北市值就有较好支撑，未来若光大整合提速，持续强化存量资源优势，孵化增量，潜力仍值得期待，维持中线“买入”。 -30%-20%-10%0%10%20%30%2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1毛利率净利率 0%5%10%15%20%25%30%35%2013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责