2019年报与2020年一季报点评：19年车灯“量价齐升”，20Q1业绩超预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月20日 星宇股份（601799.SH） 汽车和汽车零部件 19年车灯“量价齐升”，20Q1业绩超预期 ——星宇股份（601799.SH）2019年报与2020年一季报点评 公司简报 ◆19年营收逆势高增长，20Q1表现超预期 公司19年营业收入同比增长20%至60.9亿元，归母净利润同比增长29%至7.9亿元。其中，19Q4营收同比增长47%，归母净利润同比增长51%。20Q1营业收入同比下降12%至12.6亿元，归母净利润同比下降6%至1.6亿元，超市场预期。 ◆车灯产品“量价齐升” 在19年乘用车市场产量同比-9%背景下，公司营收保持高增长，主要系客户拓展+产品升级。客户方面，公司加速在广度、深度拓展客户，获得奥迪、宝马等豪华品牌多款车型配套，同时进一步实现对日系品牌的渗透（如：获得东风日产、广汽丰田多款车型配套）。产品方面，高价值LED大灯配套项目增多、ABD智能大灯获得定点。19年公司车灯销量7081万只，同比+9.6%，平均单价增长10元至80元，毛利率同比提升1.2pct至24.8%，实现“量价齐升”。新增配套项目在20Q1对冲部分疫情影响，公司营收/归母净利润同比降幅显著低于整车产量的降幅（乘用车产量同比-49%）。 ◆19年销售费用率改善，净现金流增加，分红金额持平 19年公司期间费用率同比下降0.3pct，其中销售费用率同比下降0.6pct，主要因佛山工厂二期竣工，实现周边客户就近配套，降低了运输费用。公司19年资本开支有所增加，但产品销售收入增长使现金流净增加约5亿元，经营保持稳健。公司19年将分红约2.8亿元，同比+1%，对应分红率约35%（18年为44.8%）。考虑到公司处于快速发展阶段，20年将在塞尔维亚工厂等项目继续增加资本开支，此次分红兼顾了股东回报与公司再投资。 ◆下修盈利预测，维持评级： 鉴于疫情影响，我们下修公司20E~21E归母净利润至9.0/11.4亿元，预测22E归母净利润为13.9亿元，对应EPS为3.26/4.11/5.04元。公司产品升级+客户深度/广度拓展逻辑不变，并将随着疫情缓解实现与行业拐点共振，业绩有望继续保持高增长态势，维持“增持”评级。 ◆风险提示：1.行业需求复苏、刺激政策不及预期；2.配套新车型销量不及预期；3.海外项目进展不及预期；4. 汇率风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,074 6,092 6,927 8,581 10,359 营业收入增长率 19.24% 20.06% 13.71% 23.88% 20.72% 净利润（百万元） 611 790 900 1,135 1,392 净利润增长率 29.91% 29.38% 13.98% 26.10% 22.58% EPS（元） 2.21 2.86 3.26 4.11 5.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.98% 16.17% 16.34% 17.81% 18.89% P/E 41 32 28 22 18 P/B 5.7 5.1 4.5 3.9 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月17日 增持（维持） 当前价：90.33元 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.76 总市值(亿元)：249.46 一年最低/最高(元)：65.00/104.49 近3月换手率：36.34% 股价表现(一年) -11%6%24%41%59%04-1907-1910-1901-20星宇股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.35 -3.28 41.96 绝对 3.24 -10.87 36.24 资料来源：Wind 相关研报 如何把握新一轮汽车周期的配置性机会——汽车股周期轮回启示录系列三 ·········································· 2019-11 2020-04-20 星宇股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 5,074 6,092 6,927 8,581 10,359 营业成本 3,930 4,628 5,235 6,444 7,750 折旧和摊销 119 143 158 202 248 税金及附加 33 33 42 51 62 销售费用 145 140 152 189 228 管理费用 131 155 173 215 259 研发费用 181 230 256 317 383 财务费用 2 4 -2 4 7 投资收益 98 2 0 0 0 营业利润 718 948 1,084 1,367 1,676 利润总额 716 948 1,085 1,368 1,677 所得税 108 159 184 233 285 净利润 608 790 900 1,135 1,392 少数股东损益 -2 0 0 0 0 归属母公司净利润 611 790 900 1,135 1,392 EPS(按最新股本计) 2.21 2.86 3.26 4.11 5.04 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 683 1,080 864 1,247 1,551 净利润 611 790 900 1,135 1,392 折旧摊销 119 143 158 202 248 净营运资金增加 100 -2,129 368 405 429 其他 -146 2,276 -563 -495 -518 投资活动产生现金流 -92 -204 -626 -969 -791 净资本支出 -316 -814 -626 -855 -605 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 224 611 0 -114 -186 融资活动现金流 -385 -378 -178 35 -422 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -100 -89 74 298 -31 无息负债变化 546 879 194 785 847 净现金流 207 498 59 314 338 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 7,249 8,554 9,447 11,394 13,205 货币资金 802 1,257 1,316 1,630 1,968 交易性金融资产 0 1,773 1,773 1,861 2,047 应收帐款 582 910 977 1,210 1,461 应收票据 423 792 831 1,030 1,243 其他应收款（合计） 51 3 11 14 17 存货 1,317 1,504 1,718 2,121 2,552 其他流动资产 2,313 29 29 29 29 流动资产合计 5,625 6,341 6,760 8,025 9,473 其他权益工具 0 1 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,035 1,214 1,579 2,070 2,400 在建工程 161 510 616 781 810 无形资产 360 386 383 381 378 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 - 0 0 0 0 非流动资产合计 1,624 2,213 2,686 3,370 3,732 总负债 2,879 3,669 3,937 5,020 5,836 短期借款 300 211 285 583 552 应付账款 1,226 1,852 1,832 2,255 2,712 应付票据 1,031 1,177 1,335 1,643 1,976 预收账款 0 2 0 0 0 其他流动负债 24 12 12 12 12 流动负债合计 2,697 3,420 3,645 4,713 5,515 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 8 12 12 12 12 非流动负债合计 182 249 292 306 321 股东权益 4,369 4,885 5,509 6,375 7,369 股本 276 276 276 276 276 公积金 2,839 2,839 2,839 2,839 2,839 未分配利润 1,253 1,769 2,393 3,259 4,253 归属母公司权益 4,368 4,885 5,509 6,375 7,369 少数股东权益 1 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 22.6% 24.0% 24.4% 24.9% 25.2% EBITDA率 15.3% 18.4% 18.0% 18.5% 18.8% EBIT率 12.3% 15.3% 15.7% 16.1% 16.4% 税前净利润率 14.1% 15.6% 15.7% 15.9% 16.2% 归母净利润率 12.0% 13.0% 13.0% 13.2% 13.4% ROA 8.4% 9.2% 9.5% 10.0% 10.5% ROE（摊薄） 14.0% 16.2% 16.3% 17.8% 18.9% 经营性ROIC 11.0% 24.1% 22.4% 22.6% 24.2% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 40% 43% 42% 44% 44% 流动比率 2.09 1.85 1.85 1.70 1.72 速动比率 1.60 1.41 1.38 1.25 1.25 归母权益/有息债务 14.56 23.13 19.31 10.93 13.34 有形资产/有息债务 22.74 38.18 31.39 18.70 23.01 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 3% 2% 2% 2% 2% 管理费用率 3% 3% 3% 3% 3% 财务费用率 0% 0% 0% 0% 0% 研发费用率 4% 4% 4% 4% 4% 所得税率 15% 17% 17% 17% 17% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.99 1.00 0.98 1.44 1.76 每股经营现金流 2.47 3.91 3.13 4.52 5.62 每股净资产 15.82 17.69 19.95 23.08 26.68 每股销售收入 18.37 22.06 25.08 31.07 37.51 估值指标 2018 2019 2020E 2