营收利润稳步增长，定增50亿元扩大规模优势

电力设备 2020年03月27日 璞泰来 (603659) 营收利润稳步增长，定增50亿元扩大规模优势 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：64.3元 主要数据 行业 电力设备 公司网址 www.putailai.com 大股东/持股 梁丰/30.12% 实际控制人 梁丰 总股本(百万股) 435 流通A股(百万股) 194 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 279.98 流通A股市值(亿元) 124.50 每股净资产(元) 7.83 资产负债率(%) 55.2 行情走势图 相关研究报告 《璞泰来*603659*营收利润快速增长，综合毛利率持续回升》 2019-10-31 《璞泰来*603659*营收规模持续扩张，综合毛利率有所下滑》 2019-04-24 证券分析师 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司发布19年年度报告。报告期内实现营业收入47.99亿元，同比增长44.93%；实现归属于上市公司股东的净利润6.51亿元，同比增长9.56%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.06亿元，同比增长22.43%。拟每10股派发现金4.5元（含税）。 公司拟非公开发行A股募集资金不超过49.6亿元，建设内蒙古紫宸5万吨负极材料、内蒙古兴丰5万吨石墨化、溧阳月泉2.49亿平米隔膜、宁德卓高5亿平米涂覆隔膜等项目以及收购山东兴丰49%股权。 平安观点：  负极量增价平、毛利率触底回升，一体化程度显著加深：报告期内公司负极业务出货量4.6万吨，同比增长56.2%；实现营业收入30.5亿元，同比增长54.1%。19年公司负极材料产品平均售价6.67万元/吨，同比下降1.5%；负极业务毛利率为26.9%，同比下滑7pct，江西紫宸净利率15.2%，同比下降6pct，主要原因为：1）进口针状焦原料和外协加工成本维持较高水平；2）价格和利润水平较低的动力类负极出货占比提升（约40%）。2019年下半年，随着原材料价格企稳以及公司自建石墨化和炭化产能陆续投产，毛利率由上半年的23%回升至30.1%。2019年末，公司拥有负极产能5万吨、石墨化产能3万吨、炭化产能3万吨，预计2020年底公司负极产能将达到7-8万吨、石墨化产能5-6万吨，炭化5万吨。随着公司负极产业链布局的逐步完善，委外加工费用有望大幅缩减，同时公司参股振兴炭材涉足上游针状焦领域，原材料成本将得到有效控制，有利于对冲公司负极产品结构动力化带来的单位价格下行压力。我们认为20年公司负极业务毛利率有望继续企稳回升。  隔膜涂覆量利齐升，成为公司第二大业务：报告期内公司隔膜涂覆业务实现收入6.95亿元，同比增长117.8%，超过锂电设备成为公司第二大业务；涂覆加工销售面积5.7亿平米，同比增长173.1%；估算单位涂覆加工费 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,311 4,799 5,711 7,542 9,275 YoY(%) 47.2 44.9 19.0 32.1 23.0 净利润(百万元) 594 651 837 1,155 1,503 YoY(%) 31.8 9.6 28.6 38.0 30.2 毛利率(%) 31.9 29.5 30.8 31.5 32.1 净利率(%) 17.9 13.6 14.7 15.3 16.2 ROE(%) 19.2 18.6 19.8 22.1 22.9 EPS(摊薄/元) 1.37 1.50 1.92 2.65 3.45 P/E(倍) 47.1 43.0 33.4 24.2 18.6 P/B(倍) 9.6 8.2 6.9 5.5 4.4 -50%0%50%100%Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19璞泰来沪深300证券研究报告 璞泰来﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 5 用为1.22元/平米，同比下降20.3%。得益于溧阳月泉的基膜业务和浙江极盾的纳米氧化铝业务的放量和自供，涂覆隔膜单位材料成本下降43%，毛利率提升1.7pct至47.1%；宁德卓高净利率达到20%，同比增加8.9pct；隔膜第三大基地江苏卓高2019年实现营收1.1亿，2020年开始大规模放量，有望成为新的增长点。2019年末，公司拥有涂覆产能6.5亿平，预计2020年扩产至10-15亿平。公司隔膜业务背靠动力电池龙头宁德时代实现快速增长，同时规模效应叠加产业链延伸帮助公司在隔膜价格下降的情况下实现利润率的提升。在全球新能源汽车快速发展的大背景下，公司隔膜业务有望维持量增利稳的态势。  锂电设备销量营收稳步增长，盈利能力下滑：锂电设备销量285台，同比增长43.2%；实现营业收入6.9亿元，同比增长24.8%；销售单价242万元/台，同比下降13%；毛利率27.35%，同比下滑5.4pct；子公司深圳新嘉拓净利率4.8%，同比下滑12.5pct。受新能源汽车补贴退坡和下游电池厂商成本传导因素影响，锂电设备行业价格竞争激烈，公司锂电设备业务毛利率进一步下滑；同时部分下游客户经营状况恶化，公司应收账款坏账及减值计提有所增加，共同影响了公司设备业务的盈利能力。除了涂布设备外，公司还将加快对卷绕机、叠片机、注液机等锂电中段设备的研发、认证和市场推广工作，培育新的业务增长点。  收入占比大幅提升，海外成为新的增长极：报告期内公司实现海外收入7.24亿元，同比增长140%；海外收入占比15.1%，相比18年提升6pct。公司海外客户主要是韩国电池厂商LG化学和三星SDI，之前主要供应消费类产品，18年与LG化学的合作开始向动力产品切换。2019年LG化学动力电池装机量达到12.3GWh，同比增长64%，排名上升至全球第三位；预计2020年LG化学电池业务收入超过900亿元人民币，同比增长79%。公司将受益于以LG化学为代表的海外电池厂的动力电池业务扩张，海外收入有望进一步提升。另一方面，进军国外市场的国内动力电池企业有望在海外复制国内市场的供应链关系；公司锂电设备子公司新嘉拓是宁德时代的传统供应商，近期随着宁德时代开启海外招标，公司有望成为其欧洲工厂的设备供应商之一。  产能再扩张，负极隔膜双轮驱动：公司拟非公开发行A股不超过49.6亿元，建设内蒙古紫宸5万吨负极材料、内蒙古兴丰5万吨石墨化、溧阳月泉2.49亿平米隔膜、宁德卓高5亿平米涂覆隔膜等项目以及收购山东兴丰49%股权。在负极方面，在内蒙古地区实现新增5万吨负极产能和石墨化产能的完全匹配以及负极生产工艺的全覆盖，同时收购山东兴丰剩余股权实现石墨化环节收益最大化，降低成本、提高产品竞争力；在隔膜方面，同时布局基膜和涂覆产能，显著增加公司隔膜业务单位价值量。此外，公司还有江苏卓高8亿平涂覆隔膜以及溧阳紫宸3万吨炭化的可转债项目处于建设中。预计未来三年公司每年的资本开支将在10亿元以上，同时大量的在建工程转固后计提折旧将给公司利润带来一定的负面影响。项目完全达产后，公司将达成15万吨负极、10万吨石墨化、20亿平涂覆隔膜产能的中长期目标，成长为负极和隔膜双轮驱动的全球电池材料龙头。  投资建议：公司作为全球高端低膨胀石墨负极材料龙头，直接受益LG/宁德时代等高端动力电池客户在国内市场和海外市场的需求放量；2020年负极、石墨化和炭化产能进一步释放，负极业务毛利率有望企稳回升；隔膜业务量利齐升，有望成为新的业务增长极；产能扩张持续，聚焦产业链一体化建设，负极隔膜双轮驱动打开成长空间。考虑到2020年疫情带来的影响，我们调整公司20/21年归母净利润分别为8.37/11.55亿元（前值为9.00/11.28亿元），新增22年净利润预测值为15.03亿元，对应3月26日收盘价PE分别为33.4/24.2/18.6倍，维持“推荐”评级。  风险提示：1）疫情影响持续的风险，若疫情无法在短时间内得到有效控制，企业开工和下游需求将会推迟，公司的项目施工和业绩都会受到较大的负面影响；2）竞争激烈导致价格超预期下降的风险，若行业内项目投产众多带来产能过剩引发价格战，将给公司利润带来负面影响；3）客户拓展不及预期的风险，公司预计中长期负极产能达到15万吨、涂覆隔膜产能20亿平，若客户拓展进度不及预期，将影响公司产能达产。 pOvNrOmMvNpOoMmQrNsQxO9PbP7NoMrRpNpPjMrRoNlOnPrO7NtRpNwMoNwOuOtQyR璞泰来﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 5 图表1 璞泰来营业收入和利润率 单位：百万元 资料来源：wind、平安证券研究所 图表2 璞泰来分业务营业收入 单位：百万元 资料来源：wind、平安证券研究所 图表3 璞泰来各业务主要指标 2014 2015 2016 2017 2018 2019 负极 单位收入（万元/吨） 6.99 7.09 6.54 6.23 6.77 6.67 销量（吨） 2896 7385 16080 23554 29286 45757 毛利率（%） 26.87 37.59 36.38 39.22 33.90 26.87 涂覆隔膜 单位收入（元/平米） 5.58 4.23 3.18 2.23 1.53 1.22 销量（万平米） 354 1808 6296 9553 20921 57143 毛利率（%） 32.57 37.14 33.51 44.99 45.37 47.07 锂电设备 单位收入（万元/台） 148.30 204.10 200.93 200.70 277.89 242.14 销量（台） 115 125 171 238 199 285 毛利率（%） 34.16 35.83 34.8 30.01 32.77 27.35 铝塑膜 单位收入（元/平米） 21.24 19.51 18.03 14.15 13.12 12.44 销量（万平米） 196.85 334.06 416.28 256.97 451.64 616.00 毛利率（%） 10.35 12.63 11.23 10.62 19.87 22.66 资料来源：wind、平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001000120014003Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19营业总收入毛利率（右）净利率（右）010002000300040005000201420152016201720182019负极材料锂电设备石墨化加工涂覆隔膜铝塑膜纳米氧化铝其他 璞泰来﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 5 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4970 7362 9809 11233 现金 862 2407 3178 3909 应收票据及应收账款 1261 1648 2193 2531 其他应收款 12 15 20 23 预付账款 81 193 169 276 存货 2265 261