2019年度业绩点评：20年积极转云致利润显著下滑，云业务成长性仍有保障

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月19日 金蝶国际（0268.HK） 20年积极转云致利润显著下滑，云业务成长性仍有保障 ——金蝶国际（0268.HK）2019年度业绩点评 海外公司简报 ◆2019年营收维持较快增长，净利润表现显著超市场预期 2019年度公司实现营收33.26亿元人民币，同比增长18.4%。经营利润率同比下降3.4个百分点至12.7%，经营利润同比下降6.5%至4.2亿元，主要由于云业务占比扩大。Non-GAAP净利润达4.28亿，同比上升4.6%，显著高于彭博一致预期的3.19亿元，主要由于传统ERP业务盈利继续改善及云业务经营亏损率显著收窄。 ◆20年传统ERP业务收入下滑，导致整体利润表现承压 19年传统ERP业务营收增长承压，同比增长2.7%，主要由于传统ERP客户尤其是中小企业向云端迁移压力显现；但依旧维持稳定的盈利能力，经营利润率为25%（vs 2018年22%）；净利率为22%（vs 2018年20%）。20年1-2月受疫情影响传统ERP业务有所下滑，叠加公司内部业务线调整积极转云策略，我们预计20全年传统ERP业务收入将出现下降；由于传统ERP业务为公司利润主要来源，传统ERP业务下降将导致公司20年整体利润显著下滑。 ◆云业务高速增长仍可期，苍穹云发力拓展中大企业市场 19年云业务营收同比上升55%至13.1亿，营收占比扩大至39%；受益于核心云产品星空云盈利改善，经营亏损率由1H19的23%显著收窄至2H19的9%对应全年经营亏损率为15%。一代星空云维持稳定标准化价格，受中小企业经营波动影响续签率下降，但续费率维持稳定；二代苍穹云有望于20年开始发力，贡献规模化营收。公司与华为初步签订大型泛ERP框架型协议（基于苍穹云平台），打开华为增量空间以及潜在中大企业市场。 ◆估值及评级 考虑到公司内部产品线调整积极转云策略，传统ERP业务下滑带来整体利润显著下滑压力，我们分别下调20~21年Non-GAAP净利润65%/63%至1.1/1.4亿元人民币。基于分部估值法，参考美国SaaS行业平均PS，考虑到公司云业务在中小企业市场竞争力较强，同时拓展中大型企业市场有望实现持续高速成长，给予云业务20年15x PS；参考全球ERP行业龙头PE水平，结合公司传统ERP产品在中小企业市场基础稳固，给予公司ERP业务20年12x的PE，上调目标价至11.6港币，维持“增持”评级。 ◆风险提示：传统ERP行业竞争加剧；云业务发展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标（人民币） 2017 2018 2019 2020E 2021E 营业收入（百万） 2,303 2,809 3,326 3,532 4,254 Non-GAAP净利润（百万） 285 409 428 112 142 Non-GAAP EPS（人民币） 0.10 0.13 0.13 0.03 0.04 Non-GAAP EPS增长率（%） 28.9 1.1 (74.5) 26.2 P/E 82 63 63 246 195 P/S 10.1 9.2 8.1 7.8 6.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月19日；按照1 HKD= 0.9105CNY换算。 增持（维持） 当前股价/目标价：9.1/11.6港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：33.25 总市值(亿元)：303.22 一年最低/最高(元)：6.66/11.24 近3月换手率：60.5% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.7 162.2 25.5 绝对 -14.4 148.1 -0.4 资料来源：Wind 相关研报 云业务放量趋势不变，星空云即将盈利，苍穹云尚在起量 ················· 2019-08-14190 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%19/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/02金蝶国际恒生指数 2020-03-19 金蝶国际（0268.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 2,303 2,809 3,326 3,532 4,254 营业成本 (427) (514) (652) (703) (854) 毛利 1,876 2,294 2,674 2,829 3,400 其它收入 446 381 370 408 409 营业开支 (1,901) (2,231) (2,618) (3,143) (3,701) 营业利润 421 445 426 93 108 财务成本净额 (27) (1) 5 1 (13) 应占利润及亏损 (15) 4 (36) (36) (3) 税前利润 378 448 396 59 92 所得税开支 (55) (39) (30) (7) (10) 税后经营利润 324 409 366 53 82 少数股东权益 (14) 3 7 0 1 GAAP净利润 310 412 372 53 83 Non-GAAP净利润 285 409 428 112 142 息税折旧前利润 646 662 588 268 333 息税前利润 284 308 310 (27) 20 每股收益（元） 0.11 0.13 0.12 0.02 0.02 每股股息（元） 0.00 0.01 0.01 0.00 0.00 调整后每股收益（元） 0.10 0.13 0.13 0.03 0.04 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 qRtOrMzQnNnQtOmMqRoRqM6MaO8OnPnNnPnNfQnNpMjMnPrRaQnMpNMYpNvMvPqQoP2020-03-19 金蝶国际（0268.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 6,802 7,579 7,253 7,683 8,404 流动资产 3,534 3,160 4,075 4,157 4,526 现金及短期投资 2,155 1,813 3,101 3,142 3,306 有价证劵及短期投资 397 211 0 0 0 应收账款 132 137 310 329 463 存货 14 8 9 10 12 其它流动资产 836 990 655 676 745 非流动资产 3,268 4,419 3,178 3,525 3,879 长期投资 31 234 217 199 197 固定资产净额 510 490 797 1,116 1,417 其他非流动资产 2,727 3,694 2,164 2,210 2,264 总负债 2,759 2,046 1,427 1,837 2,482 流动负债 1,405 1,867 1,201 1,481 1,986 应付账款 19 21 39 42 51 短期借贷 155 301 0 0 0 其它流动负债 1,231 1,545 1,162 1,438 1,934 长期负债 1,354 179 226 356 496 长期债务 1,194 0 120 250 390 其它 161 179 106 106 106 股东权益合计 4,043 5,533 5,856 5,876 5,952 股东权益 3,995 5,466 5,796 5,816 5,894 少数股东权益 48 67 60 59 59 负债及股东权益总额 6,802 7,579 7,283 7,712 8,434 净现金/(负债) 646 1,332 2,875 2,786 2,810 营运资本 128 125 280 297 423 长期可运用资本 5,397 5,712 6,082 6,232 6,448 股东及少数股东权益 4,043 5,533 5,856 5,876 5,952 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2020-03-19 金蝶国际（0268.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 824 906 245 503 624 净利润 310 412 372 53 83 折旧与摊销 362 354 278 295 313 营运资本变动 (8) 5 (155) (17) (126) 其它 160 135 (250) 172 355 投资活动现金流 (971) (386) 1,261 (561) (582) 资本性支出净额 (377) (406) (442) (654) (659) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (6) (203) 18 18 2 其它资产变化 (588) 223 1,686 75 75 自由现金流 (227) (279) (726) 143 (749) 融资活动现金流 (236) (140) (218) 98 122 股本变动 18 96 0 0 0 净债务变化 (148) (1,047) (181) 130 140 派发红利 0 0 (42) (33) (5) 其它长期负债变化 (106) 811 5 1 (13) 净现金流 (383) 380 1,289 41 164 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2020-03-19 金蝶国际（0268.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出