射频测试设备龙头，5G建设+3C复苏带来高成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：141.92 分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 电话：0755-22660869 Email：fengsheng@r.qlzq.com.cn 分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 69.47 流通股本(百万股) 17.37 市价(元) 141.92 市值(百万元) 9858.71 流通市值(百万元) 2464.68 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 482 687 827 1316 2081 增长率yoy% 23.49% 42.55% 20.36% 59.01% 58.20% 净利润 32 112 150 240 392 增长率yoy% -58.48% 244.25% 34.39% 59.90% 65.13% 每股收益（元） 0.65 2.14 2.88 3.45 5.70 每股现金流量 1.52 0.54 -4.30 -1.36 2.79 净资产收益率 12.95% 27.93% 27.29% 18.28% 23.19% P/E 218.84 66.24 49.29 41.10 24.89 PEG -3.74 0.27 1.43 0.69 0.38 P/B 28.66 18.72 13.57 7.54 5.79 备注：股价取自2020年3月11日 投资要点  国内射频测试设备龙头，5G屏蔽箱成为高通合格供应商。 1）公司成立于2005年，初期以ICT等测试设备为主，主要客户包括思科和戴尔等。2010年获得苹果合格供应商认证，为其提供手机天线射频测试设备，业务逐步从电学测试延伸至声学、射频测试领域。公司ICT测试设备技术处于世界领先水平，且超前布局5G射频检测设备，2018年5G测试屏蔽箱已成为高通合格供应商，根据公司招股说明书，2018-2019年具备高通批量销售记录，极具稀缺性。 2）公司是一家集射频、声学、电学、光学、视觉检测为一体的检测方案提供商（同时具有自动化组装业务），盈利能力突出，毛利率保持50%左右，且核心业务—声学及射频检测设备毛利率高达57%，远高于自动化行业平均水平，凸显技术壁垒。随着公司射频测试设备销售占比持续提升，公司产品护城河将不断拓宽，盈利能力有望进一步强化。  5G进程+3C复苏，公司检测及组装设备有望充分受益。 1）射频测试设备主要由测试仪表、屏蔽箱、测试软件等部分构成。5G时代，射频测试变得愈发重要，且大规模天线阵列技术的使用使得5G时代射频性能测试难度和测试时间较LTE时代成几何倍数增加，而天线的测试必须在屏蔽箱里完成，因此将对屏蔽箱产生大量需求。公司5G高隔离技术已经应用于5G测试屏蔽箱，且产品已实现小批量生产，有望迎来需求暴增。 2）以TWS耳机为代表的可穿戴设备需求爆发引领3C行业复苏。模组设备层面，传统耳机的生产线及测试和组装设备无法适用于TWS耳机的生产和组装，需要新的产线和设备，从而引致相关模组测试和组装设备需求。 3）相关设备市场空间：①2016年全球射频测试设备市场规模为23.2亿美元，预计到2023年将达到32.1亿美元。其中屏蔽箱方面，据测算，稳态下4G、5G屏蔽箱市场空间分别为4亿元/年、32亿元/年（仅考虑Sub-6GHz应用）；②3C整机测试和组装产线方面，2020-2021年，新增5G手机、TWS耳机及智能手表对应产线设备需求为636亿元。  射频检测有望成为亮点，对标Keysight发展可期。 1）公司目前客户主要集中在消费电子领域，产品主要面向业内顶尖客户。公司下游客户主要为苹果、思科、微软等知名企业，其中苹果连续多年为公司第一大客户；5G屏蔽箱已成为高通合格供应商。 2）公司较早切入射频测试领域，主要进行屏蔽箱的研制和应用。目前，屏蔽箱市场仍以国外品牌为主，如安捷伦和罗德施瓦茨。博杰股份拥有多项屏蔽箱专利，技术储备深厚，并已在5G测试屏蔽箱方面具有核心技术，产品已实现销售。 3）公司的检测设备涵盖了射频、声、电、光、视觉五大测试领域，有望成为顶级的检测设备提供商。以消费电子为例，随着可穿戴设备和5G应用的推广，检测指标的数量和精度都出现指数级的上升，从而显著带动相关测试设备需求。海外可对标Keysight（安捷伦全资子公司，主业为射频测试测量设备），该公司2019年收入达到43亿美元，其发展路径为博杰未来的发展展望提供了参考维度。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年3月12日 博杰股份(002975)/机械设备 射频测试设备龙头，5G建设+3C复苏带来高成长 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  首次覆盖，给予“买入”评级。公司已发布业绩快报，2019年实现净利润1.50亿元，其中单四季度实现净利润0.18亿元，同比大幅提升120%。公司是国内射频测试设备龙头，超前布局5G射频检测设备，有望充分受益5G进程。此外，可穿戴设备市场爆发持续引领3C行业复苏，将显著带动相关测试和组装设备需求，从而为公司业绩增长提供支撑。对标全球测试设备龙头Keysight，公司具备较大成长空间。预计公司2019-2021年归母净利润为1.50、2.40、3.96亿元，对应PE分别为49、41、25倍。给予公司“买入”评级。  风险提示：5G进程不及预期、3C行业复苏不及预期、市场竞争风险、下游客户较为集中风险、外销收入占比较大的风险、市场规模不及预期。 fWbWuZvXnWkXnVfWyXoOqN6MdNaQpNmMmOqQjMqQnOeRoPmO6MrQnRxNpPnQNZtQmR 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 前言 ..................................................................................................................... - 6 - 国内射频测试设备龙头，5G屏蔽箱已成为高通合格供应商 ............................... - 7 - 发展历程：业务版图持续拓展，技术具备领先优势 .................................... - 7 - 经营状况：业绩持续增长，盈利能力突出 ................................................... - 9 - 股权结构：管理层充分持股，股权相对集中 ............................................. - 10 - 5G进程+3C复苏，公司检测及组装设备有望充分受益 .................................... - 11 - 5G进程加快，射频测试受益 ..................................................................... - 11 - 可穿戴设备爆发引领3C行业复苏，引致相关模组测试和组装设备需求 .. - 14 - 相关设备市场空间测算 .............................................................................. - 16 - 射频检测有望成为亮点，对标keysight发展可期 ............................................ - 18 - 深耕消费电子检测及组装设备，产品面向业内顶尖客户 ........................... - 18 - 对比竞争对手，公司产品毛利率优势显著 ................................................. - 20 - 多项核心技术构筑产品优势，IPO募投加大研发投入力度........................ - 21 - 射频检测设备技术储备深厚，5G时代助推需求增长 ................................ - 24 - 切入苹果可穿戴设备领域，产品覆盖苹果全品类 ...................................... - 26 - 对标Keysight，公司成长空间可期 ............................................................ - 28 - 首次覆盖，给予“买入”评级 .............................................................................. - 31 - 风险提示 ............................................................................................................ - 32 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 图表目录 图表1：公司核心逻辑图 ..................................................................................... - 6 - 图表2：公司发展历程......................................................................................... - 7 - 图表3：公司主要产品介绍 ................................................................................. - 8 - 图表4：公司研发投入及占营收比重 ................................................................... - 8 - 图表5：公司营收及归母净利润情况 ................................................................... - 9 - 图表6：2018年公司分产品营业收入及毛利率水平 ........................................... - 9 - 图表7：2015A-2019Q3公司销售毛利率和净利率 .......................................... - 10 - 图表8：2015A-2019Q3公司三项费用率 ......................................................... - 10 - 图表9：公司股权结构（截至2020年2月5日） ........................................... - 10 - 图表10：一种射频测试屏蔽箱 ......................................................................... - 12 - 图表11：安捷伦N9000A射频频谱分析仪 ......